巨化股份(600160)点评：己内酰胺等装置减值叠加R22价格和盈利环比下滑导致Q4业绩环比下滑 持续看好制冷剂长周期景气

公司发布2025 年业绩预增公告，基本符合预期。2025 年公司预计实现归母净利润35.4~39.4亿元，同比增长80%~101%，中值为37.4 亿元（yoy+91%）；预计实现扣非归母净利润35.1~39.1 亿元，同比增长85%~106%，中值为20.3 亿元（yoy+95%），基本符合预期。

其中25Q4 单季度公司预计实现归母净利润2.9~6.9 亿元，同比增长-58%~-1%，环比增长-76%~-42%，中值为4.9 亿元。25Q4 单季度归母净利润预计同环比下滑的主要原因为：1.

公司对全资子公司衢州巨化锦纶有限责任公司的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置，进行减值测试并计提资产减值准备合计3.2 亿元；2.由于R22 价格环比的大幅下滑导致公司制冷剂板块均价环比下滑；3.石化材料和基础化工产品价格盈利和销量同环比下滑。

R22 均价下行拖累公司制冷剂板块均价，主流三代制冷剂市场价格和盈利同环比持续上行。

公司25Q4 制冷剂销量11.24 万吨（YoY+5.4%，QoQ+47.8%），销售均价37307 元/吨（YoY+27%，QoQ-13%），主要是R22 价格下跌拖累整体均价，根据百川盈孚数据，R22市场均价自25Q3 的35879 元/吨下滑至25Q4 的18608 元/吨。主流三代制冷剂均价持续上行， 根据百川盈孚数据， 25Q4 主流制冷剂R32/R125/R134a 的均价环比提升5250/315/4196 元/吨至62897/45815/55016 元/吨；1 月15 日，R32/R125/R134a 的市场价分别为63000/48500/58000 元/吨（其中R125 的浙江大厂出厂价已上调至51000 元/吨）。26Q1 主流空调厂长协价格环比继续上调，根据卓创资讯统计26Q1 主流空调企业长协订单（承兑价），R32 为 61200 元/吨（环比+1000 元/吨，下同），R410A 为55100元/吨（+1900 元/吨）；1 月19 日，浙江主流大厂R125 内外贸报价5.5 万元/吨（较上次报价+4000 元，下同），R134a 内外贸报价5.7 万元/吨（+1000 元），R410A 内外贸报价5.6 万元/吨（+1000 元）。公司三代制冷剂配额国内领先，后续有望充分受益三代制冷剂价格共振上行。

含氟聚合物材料销量同环比下行，价格环比小幅上行，盈利仍然不佳。25Q4 含氟聚合物材料销量1.28 万吨（YoY-9.2%，QoQ-5.7%），销售均价3.80 万元/吨（YoY+0%，QoQ +3%）。

受需求疲软影响，基础化工、石化材料业务销量和价格下滑。25Q4 分板块看，1）氟化工原料销量6.17 万吨（YoY-26%，QoQ-39%），销售均价3659 元/吨（YoY-9%，QoQ+18%）；2）食品包装材料销量1.82 万吨（YoY-15%，QoQ+7%），销售均价1.06 万元/吨（YoY+16%，QoQ-2%）；3）基础化工及其他销量38.14 万吨（YoY-19%，QoQ-23%），销售均价1341元/吨（YoY-14%，QoQ-8%）；4）石化材料销量11.19 万吨（YoY-15%，QoQ-22%），销售均价6435 元/吨（YoY-14%，QoQ-8%）。

投资分析意见：2026 年各企业HFCs 配额已下发，在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格和价差的长周期向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特需经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，由于己内酰胺等装置的减值叠加R22 四季度价格的下跌，我们下调公司2025 年归母净利润为37.54亿元（原为45.56 亿元），维持2026-2027 年归母净利润预测分别为58.23、75.68 亿元，对应EPS 分别为1.39、2.16、2.80 元，当前市值对应PE 为28、18、14 倍，维持增持评级。

风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。