恒丰纸业(600356)：卷烟纸龙头开启新成长

　　卷烟纸龙头，积极拓展多元特纸品种

公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，拥有70 余年历史底蕴和特种薄页纸研发制造技术，目前具备机制纸生产线22 条，年生产能力27 万吨。2024 年公司国内卷烟工业用纸在国内市场综合占有率达到38.49%，是全国最大的卷烟辅料用纸生产基地；卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超过20%增长，与菲莫国际、英美烟草及日烟国际建立了稳定的合作关系。

近年公司营收及利润保持稳健增长，2025Q1-3 实现收入20.4 亿，同比+6.3%，归母净利润1.5 亿，同比+34.8%，公司预计2025 年归母净利润为1.78-2.15 亿元，同比增长53.69%-85.63%。公司积极把握市场节奏，持续推进精益化管理，核心业务盈利能力稳步增长，经营业绩同比向上。

烟草纸行业：传统卷烟需求稳健，HNB 驱动用纸扩容根据贝哲斯咨询数据，2024 年全球卷烟卷纸市场规模为21.59 亿美元，2024-2029 复合年增长率预计约为2.37%，整体需求较为稳定。根据东方烟草报公众号，在世界各类烟草制品中，加热卷烟为增速最快的细分赛道之一，HNB 烟弹结构多由纸质材料构成（专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、螺旋空管纸、接装纸、卷烟纸等），由于其相较于传统卷烟结构更复杂、用纸需求或更高，我们预计HNB 快速增长有望驱动烟草用纸需求持续扩容。

新型烟草产品稳步拓展，拟收购助力产能扩张

    　　产品方面，新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，根据用途不同，可赋予产品高吸收性、导热性、阻燃性、防渗透性等设计功能。

未来公司将进一步与国内各中烟公司及国外烟草公司加强合作，推进新型烟草技术的创新与发展，满足市场需要。

产能方面，25H1 公司年产4 万吨绿色低定量特种涂布纸项目竣工投产，此外拟收购锦丰纸业100%股权（锦丰曾占有全国A1 级卷烟纸25%市场份额，改造完成后合计产能约5 万吨），若收购完成有望突破产能瓶颈、强化市场地位。

    　　盈利预测及投资评级

产能扩张及高附加值产品创新有望驱动公司盈利改善，我们预计25-27 年公司归母净利润分别为1.96/2.31/2.67 亿元，对应PE 分别为15X/13X/11X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；政策变动风险；收购不确定性风险；项目实施风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的25 年年报为准