西麦食品(002956)：如日方升 麦秀两岐

　　从田园到餐桌，成就燕麦龙头

西麦为典型“小池塘养大鱼”的公司，三十余年深耕规模约100 亿元的燕麦赛道，逐步从区域品牌走向行业龙头。1994-2021 年公司专注燕麦基本盘，通过渠道下沉、拥抱新渠道、发展电商等策略，反超桂格成为行业龙头。2022 年公司开启大健康业务，2024 年公司发展三十周年战略，正式将燕麦谷物和大健康并列为两大主导业务，开始公司转型之路。西麦为典型的家族控股企业，股权集中且稳定，2014-2024 年公司收入从5.42 亿元增长至18.96 亿元，CAGR为13.34%，保持稳健增长态势。

    　　燕麦业务：丰富产品矩阵，拥抱新兴渠道

2025 年中国人均燕麦消费量不足0.2kg/年，远低于英美，同样低于消费习惯接近日韩、中国香港地区，在老龄化加剧、居民健康意识增强的背景下，中国燕麦渗透率有望持续提升。公司作为老牌燕麦品牌，一方面通过产品迭代（产品覆盖纯燕麦、复合燕麦、冷食燕麦等多品类）扩大消费群，另一方面通过渠道拓张提高铺货率。公司产品矩阵覆盖热食、冷食燕麦，复合燕麦片占比提升带动公司量、价齐升，2024 年公司复合燕麦片/纯燕麦片/冷食燕麦片收入占比约为45%/37%/8%，形成以复合燕麦为主导的燕麦基本盘。近年来公司顺应渠道变化，及时拥抱零食量贩、电商、会员店等新兴渠道，实现了渠道结构的进一步调整和优化。

    　　大健康业务：药食同源，孵化第二曲线

2022 年西麦大健康业务开始启航，南京大健康研究院正式揭牌。2024 年西麦于成立30 周年之际发布了西麦食品战略规划，未来西麦食品将围绕健康事业主线，布局燕麦谷物和大健康两大主导业务。2025 年西麦食品与专注于微生物发酵技术的国家高新技术企业一阳生集团共同出资组建“贺州西麦西一生物科技有限公司”以全力打造药食同源发酵健康产品。现阶段来看，公司大健康产品分为两大方向，一是西麦食养品牌下的轻滋补粉类产品；二是西一大健康产品，相关产品于2025 年下半年陆续铺市，大健康产品布局符合当下消费趋势，未来有望成为公司第二曲线。

    　　原材料进入下行通道，利润弹性有望释放

公司原材料以澳洲燕麦为主，其占成本约35%，2020 年以来因为燕麦成本高企，公司各项产品毛利率出现明显下滑，拖累公司前期盈利水平。随着2024 年下半年澳洲燕麦价格回落，公司采购成本得到逐步改善，2025Q2 表观毛利率开始改善。我们认为，今年燕麦价格有望延续下行趋势，公司利润弹性有望释放，盈利能力有望迎来修复。我们预计2025-2027 年公司归母净利润为1.8、2.5、3.1 亿元，对应EPS 为0.81、1.1、1.37 元，对应PE 为35X/26X/21X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、食品安全等风险；

    　　2、原材料价格波动风险；

    　　3、新品需求不及预期风险；

    　　4、盈利预测不成立或不及预期的风险。