德源药业(920735)：25Q4利润超预期 扩充仿制药产品群与推进新药研发并行

　　事件：

公司发布2025 年业绩快报：2025 年实现营收10.58 亿元，同增21.8%；归母净利2.37 亿元，同增33.9%；扣非归母净利2.29 亿元，同增34.8%。25Q4 实现收入2.62 亿元，同增21.5%；归母净利0.78 亿元，同增26.4%；扣非归母净利0.74 亿元，同增21.5%。公司Q4利润超预期，主要系①公司调整新药研发优先级，预算内的大额研发支出延后；②降本增效措施见效，盈利能力提升。

    　　投资要点：

仿制药业务：核心品种销量稳增；新品种接续，展现良好增长势头。2025 年公司“复瑞彤”和“波开清”销量稳步攀升，仍为增长主驱动。因复瑞彤最新（截至2026/2/8）一致性过评企业数量已达9 家，26 年或被纳入集采，面临降价压力。公司前瞻加码仿制药新品种，近年保持较快的产品获批节奏，随着新品种接续上市，有望逐步弥补核心品种被集采后的收入缺口。25 年公司卡格列净片、恩格列净片、二甲双胍恩格列净片（III）等产品收入实现较快增长，依折麦布片、非布司他片等新品种顺利进院。待上市品种方面，25 年公司共取得8 个药品注册批件，向CDE 提交10 个品种的药品注册申报。

创新药业务：有序扩充在研管线，DYX116 项目进度符合预期。①DYX116（三靶GLP-1 多肽）降糖适应症已完成I 期临床试验，正在解读I 期数据，产品减重适应症也已获批IND，预计26H1 内启动其中一项适应症的II 期临床。据沙利文预测，预计至2030 年，中国GLP-1降糖药物/减重药物市场规模分别为609、356 亿元，中国糖尿病患者的特征是高肥胖比例，这类人群血糖控制更困难、心血管风险更高，相较于单靶，双靶及以上多肽药物具备疗效优势。渠道方面，公司深耕慢病市场，专家资源丰富，新药可复用现有渠道，加快市场导入进程。② DYX216（醛固酮合酶抑制剂治疗难治性高血压）已确定PCC 分子，公司调整新药研发投入排序，216 或延后至26 年申报IND；③稳步推进其他创新药项目。

下调公司26 及27 年盈利预测，下调至“增持”评级。我们上调公司25 年盈利预测，考虑核心品种之一复瑞彤或在26 年纳入集采，首年面临量价双降压力，我们下调公司26 及27年盈利预测。公司持续扩充仿制药产品群，短期抵补部分单品集采导致的业绩缺口，中长期成为稳定现金流来源，公司新药管线有序推进，后续关键里程碑事件有望催化股价。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为2.37/1.74/1.40 亿元（原值分别为2.15/2.18/2.00 亿元），最新市值（2026/2/6 收盘）对应PE 分别为18/24/30 倍，可比公司26 年PE 均值为38 倍，考虑公司创新药处于投入期，给予一定估值折价，下调至“增持”评级。