桐昆股份(601233)深度：聚酯产业链景气回暖 头部企业充分受益

风雨四十载铸就全球长丝巨头，产业链一体化优势稳固。公司成立40 年来专注涤纶长丝产业，现已已形成"原油-PX-PTA-聚酯-纺丝"一体化布局，拥有PTA 产能1020 万吨、涤纶长丝产能1460 万吨，国内市占率28%、全球市占率18%，稳居行业第一。公司产能投放坚持差异化战略，产品覆盖POY/FDY/DTY/ITY 等六大系列1000 多个品种，差别化率持续高于行业，单吨投资成本控制在4000 元以下，装置基本满负荷运行，成本优势显著。

涤纶长丝供需格局优化，有望迎来长周期景气上行。2025 年我国涤纶长丝表观消费量达到4136 万吨， 2018-2025 年CAGR 为6.3%，下游纺织出口需求旺盛，关税预期稳定后美国服装面料补库需求有望释放；长丝直接出口具备较强的成本竞争力，在前十大出口目的地多数存在反倾销、反补贴等贸易救济措施背景下，长丝出口仍保持增长，且印度取消BIS 强制认证，2026 年长丝出口印度有望出现较大反弹；长丝内需刚性叠加出口韧性支撑需求，2025年POY/DTY/FDY 库存降至16.6/27.2/22.5 天，处于近5 年偏低位置。供给端，长丝新增产能有序投放，2026 年-2027 年预计产能增速仅4.9%/2.2%；现存20 年以上老旧产能约200万吨，因能耗高、稳定性差面临加速退出；行业已建立常态化、灵活的协同机制。供需格局优化背景下，预计涤纶长丝价差逐步回升。

聚酯产业链整体景气回暖，产业链利润向长丝环节集中。国内PX 自给率已提升至80%以上，2026 年1 月末PX-石脑油价差提升至334 美元/吨，景气水平26 年有望延续，但十五五期间仍有炼化二次加工产能规划；PTA 产能扩张进入尾声，2026 年后无新增产能，但存量9638万吨产能待消化，2026 年1 月末PTA-PX 价差提升至519 元/吨，行业正在采取停车、技改等方式控制产量、维护盈利；涤纶长丝CR6 集中度超80%，行业自律机制成熟，2025 年价差已同比修复5.8%。随上游成本支撑力度加强，叠加下游需求稳定增长，聚酯产业链利润持续向供需格局更佳的长丝环节倾斜。

浙江石化盈利持续兑现，投资收益提供稳定增量。公司持有浙石化20%股权，2024 年实现投资收益7.11 亿元，同比大增161.4%。浙石化4000 万吨炼化一体化项目凭借化工品导向的产品结构和规模优势，在油价波动中展现出强盈利能力。预计2025-2027 年投资收益年均贡献超15 亿元，对应净利润占比超35%，显著平滑长丝主业周期性波动，提升盈利稳定性。

盈利预测与估值：预计公司2025-2027 年归母净利润20.46/36.93/49.87 亿元，EPS0.85/1.54/2.08 元，对应PE 29/16/12 倍。参考可比公司荣盛石化、恒力石化、万凯新材2026年平均PE 约18-28 倍，考虑到公司长丝头部地位稳固、产业链利润向长丝环节集中、浙江石化投资收益持续兑现，2026 年公司PE 较可比公司有49%的增长空间，维持"买入"评级。