山推股份(000680)公司深度研究：“挖”出新天地 “推”向全世界

推土机龙头企业，迈向智能化+高端化+全球化：1）公司自创立之初便承担了中国大马力推土机国产化的历史使命，一举改变了中国大马力推土机全部依赖进口的局面，填补了国内180 马力以上推土机的空白。2）公司从推土机起步，逐步成长为全球工程机械的领先企业，打造智能化、一体化、电动化的产品版图。3）推土机和挖掘机是公司的主要营收贡献，2025H1 两者合计营收占比达到47.5%。

推土机β：行业格局稳定，未来或将直接受益矿企资本加大与基建加速：1）国内外行业集中度均高：全球推土机行业集中度高，2024年CR5 市占率达到66%；国内市场竞争格局呈现山推股份市占率稳居行业龙头的局面。2）东南亚的基建需求提升+非洲的矿业投资持续高景气。3）据Equipment World，2021Q4-2025Q4 二手推土机的平均价格中枢呈上涨趋势。2025 年结束时，其价格仍保持在高位震荡。我们认为推土机供需或存在结构性失衡，供小于需带动二手推土机价格中枢抬升。

公司推土机α：有望实现量价齐升逻辑：1）量：公司通常以销定产，产能利用率仍有提升空间。从公司整体的海外营收占比来看，2025H1 非洲市场与亚太地区是公司的主要出口区域。根据我们推土机的行业分析，未来亚太地区有望随着基建加速+非洲地区的矿企资本开支贡献推土机的增量。2）价：公司推土机价格优势明显，有望受益结构性供需失衡涨价。一方面，公司推土机相较国内推土机出口有溢价，相较海外品牌有较大的价差优势；另一方面，非洲地区矿企资本开支加大，我们分析国际龙头卡特彼勒与小松尚未在非洲布局大马力推土机产能。

挖机行业β：挖掘机内外β共振：1）内需：多复苏因素具备，挖机底部显现。复苏因素包括挖机周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海等。2）出海：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场，新兴市场需求景气度有望持　　续。

公司挖机α：集团黄金产业链协同：1）公司是国内唯一一家实现发动机、液压系统及底盘自主可控的挖掘机品牌：在潍柴发动机，林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成。2）山推股份收购集团旗下公司山重建机，进一步拓展至挖掘机业务：山重建机作为国内最早生产挖掘机的企业，引进了小松、利勃海尔的技术，专业生产挖掘机。3）公司挖机有望实现量升价稳：

从量来看，2023 年以来至2025H1，公司产量与销量稳定提升；从价格来看，2023 年以来挖机价格略微承压，考虑到挖机行业正处于复苏的态势，我们认为挖机价格有望走稳。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入为154、174、202 亿元，同比+8%、+13%、+16%；预计实现归母净利润12.5、16.1、19.3 亿元，同比+14%、+29%、+20%，对应PE 分别为16/13/11X。从山推股份的α来看，公司的核心产品推土机有望实现量价齐升逻辑，量受益于亚太地区基建加速+非洲地区的矿企资本开支；价有望受益结构性供需失衡而涨价。公司的挖掘机受益内外挖机β共振，公司挖机有望实现量升价稳逻辑。首次覆盖，给予“买入”评级。