百济神州(688235)：产品收入符合预期 有望迎来多项催化

　　简评

一、2025 年全年业绩持续向好，产品收入达53 亿美元2025 年全年总收入53 亿美元，同比增长40%，4Q25 总收入15亿美元，同比增长33%，收入端整体符合预期。GAAP 利润端受四季度非经常性费用影响（股权投资减值费用、税务项目费用、及在特定司法管辖区因时间性因素产生的税务费用），2025 年第四季度和全年GAAP 净利润为6,700 万美元和2.87 亿美元，与上年同期净亏损相比分别增加2.18 亿美元和9.32 亿美元。

2026 年总收入指引区间62 亿-64 亿美元，对应同比增速区间17%-21% ，毛利率将位于80%区间的高位，GAAP 经营利润为7-8 亿美元，非GAAP 经营利润为14-15 亿美元。

    　　二、核心产品销售额提升稳健，未来可期

百悦泽销售额持续提升，收入表现良好。2025 年，百悦泽全球销售额39 亿美元，同比增长49%，四季度销售额11 亿美元，同比增长38%。其中美国市场全年销售额28 亿美元，同比增长45%，四季度销售额8.45亿美元，同比增长37%。目前来看，百悦泽在美国市场依旧处于稳健的领先地位，同时在欧洲和全球其他市场也表现出持续的强劲增长，未来可期。

    　　百泽安?（替雷利珠单抗）全球销售额达到7.37 亿美元，同比增长19%，四季度销售额1.82 亿美元，同比增长18%。整体看，百泽安销售额增长符合预期，为公司收入带来稳健贡献。

三、公司大力推进管线产品的全球进展和布局，2026 年有望迎来多个产品重要催化与此同时，公司也在大力推进新一代自主研发管线产品的全球临床布局和进展。公司的产品组合策略强调快速生成早期临床概念验证数据，这得益于公司具备速度及成本优势的全球开发运营模式（“快速概念验证”）。百济神州拥有业内规模最大的肿瘤研究团队之一，在小分子和抗体药物的转化发现方面颇具实力，其中包括三种自主研发的平台技术：抗体偶联药物（ADC）、多特异性抗体和嵌合式降解激活化合物（CDAC）。公司预计今年将在抗体偶联药物、多特异性抗体和靶向蛋白降解剂等广泛的产品组合中进行多项概念验证数据读出。未来18 个月内，公司预计将在血液肿瘤和实体瘤管线中迎来超过20 项里程碑进展。

    　　（1）血液肿瘤

    　　百悦泽：三期MANGROVE 预计进行期中分析（2026H1）。

索托克拉（BCL2 抑制剂）：R/R MCl 患者的上市申请有望获批（2026H1）；预计启动用于携带t（11；14）的R/R 多发性骨髓瘤成人患者的三期研究（2026H2）。

    　　BGB-16673（BTK CDAC）：有望潜在递交R/R CLL 成人患者适应症（2026H2）。

（2）乳腺癌/妇科癌症

    　　BGB-43395（CDK4 抑制剂）：启动HR 阳性、HER2 阴性转移性乳腺癌一线三期临床（2026H1）。

    　　（3）胃肠道癌

百泽安：预计在美国和中国递交新增适应症上市许可申请，与泽尼达妥单抗联合治疗用于HER2 阳性GEA 成人患者一线治疗（2026H1）；预计将在日本取得用于胃癌成人患者一线治疗的监管决定（2026H2）。

BGB-B2033（GPC3×41BB 双特异性抗体）： 有望启动潜在注册性2 期研究（2026H2）。

    　　（4）炎症与自免领域

    　　BGB-45035（IRAK4 CDAC）：类风湿性关节炎I/II 期数据读出（2026H2）。

BGB-16673：用于治疗自发性荨麻疹成人患者Ib 期数据读出（2026H1）。

    　　五、 财务分析

    　　2025 年核心财务数据：

总收入：超过53 亿美金，其中泽布替尼销售额超过39 亿美金，产品收入增长40%，且全球各区域（美国、欧洲、中国、亚太、拉美、中东、印度）均实现增长。其中四季度实现产品收入14.8 亿美元，同比增加32%，环比增加6%；四季度美国、中国、欧洲和其他地区分别实现产品收入8.5 亿美金、4 亿美金、1.7 亿美金和0.5 亿美金，对应同比增速分别为38%、11%、53%和74%。

    　　毛利率：由2024 年的84%提升至87%，反映产品组合优化、定价策略、及成本效益。

经营费用：得益于产品加速放量的规模效应，2025 年公司实现规模化盈利转折点，经营费用增长12%至42 亿美元，经营利润总额达到4.47 亿美元。

净利润：全年和单四季度GAAP 净利润分别为2.87 亿美元及0.67 亿美元（同口径前三季度利润为2.2亿美元，单三季度为1.25 亿美金），GAAP 稀释后每股ADS 收益2.53 美元。2025 年全年GAAP 净利润包括7,600 万美元的股权投资减值费用（其中约4,000 万美元发生在四季度）、2,500 万美元的非经常性税务项目费用、以及在特定司法管辖区因时间性因素产生的2,000 万美元税务费用。由于相关费用主要发生在第四季度，对四季度利润影响较大。基于近期业绩表现，公司认为在2026 年有足够积极证据支持确认部分递延所得税资产，可能获得显著税收收益。

    　　现金流：2025 年全年自由现金流超过9.4 亿美元，第四季度自由现金流为3.8 亿美元。

    　　六、盈利预测及估值

预计2026-2028 年公司收入分别为63、73、90 亿美元，对应增速为18%、16%、24%，预计GAAP 净利润持续提升，2026-2028 年达到为6.62、10.23、13.40 亿美元。考虑到公司BTK 海外放量超预期，PD-1 在欧盟、日本等其他国家持续放量，以及BCL-2、BTK CDAC、CDK4 等重磅管线持续兑现带来商业化进一步兑现，维持“买入”评级。

    　　风险分析

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

    　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

    　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险。

医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。