锦波生物(920982)：25年多因素致业绩阶段性承压 关注26年经营表现

　　事件：

公司发布2025 年业绩快报：2025 年实现营收15.95 亿元，同比+10.6%；归母净利6.51 亿元，同比-11.1%；扣非归母净利6.35 亿元，同比-10.9%。25Q4 实现收入3.00 亿元，同比-34.1%；归母净利0.83 亿元，同比-61.0%；扣非归母净利0.75 亿元，同比-62.9%。公司25Q4 业绩低于预期，主要系：①医疗器械板块主要受医美需求收缩影响增速下滑；②功能性护肤品占比提升致综合毛利率下降；③加大品牌及新品营销强度、加大创新产品研发投入致期间费用率走高。

    　　投资要点：

冻干纤维：业务基本盘，25 年产品推新与渠道拓宽并行，26 年发挥产品组合优势应对竞争。

公司25 年2 月发布ColNet 胶原网产品（12mg/瓶），聚焦深层次胶原流失痛点；25 年9月前后推出ColPlus+产品组合，适用于面部细纹及暗沉综合修复需求。两款新品定位与极纯有区隔，随着机构认知提升，新品有望逐步成为冻干系列主要增长极。25 年底至今（2026 年3 月2 日）共3 款重组胶原蛋白冻干或复合溶液械III 产品获批，26 年行业竞争可能加剧，公司具备产品组合优势，对机构来讲切换成本高，且对于重要的合作机构公司在货源保障、运营支持上给予更高优先级，预计同类产品上市对公司冻干系列的分流影响有限。

新品凝胶：高潜力产品，销售转化路径清晰，导入期采取高举高打策略，关注26 年销售兑现情况。凝胶基于自主装+自交联技术提供即刻塑形和组织新生功效，有望引领自然塑美风尚，公司25 年7 月发布重源新生HiveCOL 产品，首创“117 重源新生俱乐部”模式，限定产品消费圈层；25 年11 月发布WeaveCOL(减龄针)产品，复用冻干系列成熟渠道，截至26 年2 月底授权机构数量超200 家，呈现较快增长态势。

战略协同：为增强多极发展动能，公司战略引入养生堂有限公司，定增项目26 年1 月下旬获得证监会批复，双方在药械、食品、日用品等领域的合作值得期待。

下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑国内医美行业增速降档，我们下调公司25-27 年盈利预测，预计归母净利润分别为6.51/8.50/11.37 亿元（原值分别为9.58/13.63/17.38 亿元），最新市值对应PE 分别为33/25/19 倍。公司主营生物医用材料，产品主要用于医美、医疗、护肤市场，我们选取主业相近或终端市场相近的公司（巨子生物、乐普医疗、佰仁医疗、华熙生物、爱美客）作为参考，可比公司26 年 PE 均值为31 倍。公司技术平台全面，重组胶原蛋白新材料天花板高，公司有序推进商业化进程，看好长期价值释放。中短期维度，虽然医美行业增速放缓，但塑妍萃等创新产品表现好于传统产品，反映消费者愿意为高品质产品支付溢价，随着市场对凝胶等新品认知加深，公司医美板块有望重回较快增长通道，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、产品研发进度不及预期等。