丽珠集团(000513)深度研究报告：创新转型收获 国产制药领导者迎新阶段

丽珠集团：国产制药工业领先企业，加速创新转型。丽珠的发展也正是伴随着中国制药产业的崛起，从原料药到普仿药、从首仿专科药再到创新药，在产业转型升级的浪潮中公司同样也在不断转型，公司培育出包括丽珠得乐、参芪扶正注射液、艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球等重磅产品。2000-2024 年公司营业收入从11.8 亿元增长至118.1 亿元，年复合增速超10%，扣非净利润从1038万元增长至19.8 亿元，年复合增速为24.4%。

存量业务：2026 年风险释放后有望进入低基数区间。丽珠的化学制剂和中药业务一直保持着相对均衡的发展态势，业绩增长不会过度依赖某一特定大单品，因此在过去20 余年中，尽管参芪扶正、鼠神经生长因子等产品曾遭遇降价、医保目录限制等政策扰动，但业绩总能相对平稳实现过渡。基于对公司产品属性的分析，我们判断公司存量产品中后续仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球还存在一定风险，其余品种则基本实现了风险出清。从时间节奏上来看，主要的压力节点集中在2026 年，后续存量制剂业务整体将进入低基数区间。

创新业务：转型迎来收获，看好创新价值重估潜力。在四十余年的经营过程中丽珠积淀出包括“强大的商业转化能力”、“国内领先的微球技术平台”和“一体化布局带来的成本优势”等产业核心竞争力，因此在转型时丽珠并没有选择热门但竞争相对拥挤的肿瘤赛道，而是以临床价值为导向，围绕着消化、GnRH/辅助生殖、精神神经等核心领域进行产品迭代与延伸。随着一众创新产品、高壁垒复杂制剂、高附加值产品的商业化销售，公司创新业务收入有望迎来加速增长态势，推动业绩增长的同时也带动公司收入结构的调整。根据我们测算，我们预计2030 年公司创新产品的收入将合计达到47.75 亿元（经风险调整），25-30 年复合增速为147%。

原料药与中药稳健增长，提供充足现金流保障。在过去数年持续的优化进程中，公司原料药业务于产品及市场层面成功实现了从大宗原料药到高端特色原料药、从国内市场至国际市场、从新兴市场往欧美市场的转型升级。公司中药板块主要产品包括参芪扶正注射液和抗病毒颗粒两款核心产品，2025H1 收入8.0 亿元，同比增长8%，其中参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态。整体中药业务呈现出恢复性增长态势，且毛利率也开始逐步回升。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润为20.22、20.78 和23.78 亿元，同比增速分别为-1.9%、+2.8%和+14.4%，当前股价对应2026 年PE 仅15倍。丽珠作为仿创转型的代表公司，当前正迎来创新管线的收获，考虑到当前公司的业务差异，我们对丽珠进行分部估值，其中主营业务部分我们选用PE相对估值的模式，2026 年合理估值为292.56 亿元；创新药业务采取管线估值，对应2026 年合理估值为201.78 亿元，综合来看，我们给予公司2026 年合理估值为494.35 亿元，对应股价为55.67 元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。