天味食品(603317)：并表业务亮眼 超百分红重视股东回报

事件：公司3 月11 日发布2025 年度业绩报告，2025 年实现营业收入34.49亿元，同比-0.79%；实现归母净利润5.70 亿元，同比-8.79%。其中单Q4实现营业收入10.38 亿元，同比-6.69%；实现归母净利润1.78 亿元，同比-7.65%。分红+回购占归母净利润105%，现金分红占比102%。

收入端，主业Q4 承压，并表业务表现亮眼：分产品来看，2025 年火锅调理/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他分别实现收入12.29/17.67/2.88/1.59亿元，同比-2.87%/-0.2%/-12.52%/+50.88%；分渠道来看，线下渠道实现收入25.07 亿元，同比-12.76%；线上渠道实现收入9.36 亿元，同比+56.91%。

利润端，并表业务毛利率贡献显著，净利率较为稳定：2025 年实现毛利率40.67%，同比+0.89pcts；实现净利率17.48%，同比-1.07pcts。单Q4实现毛利率43.52%，同比+2.68pcts；实现净利率18.25%，同比+0.25pcts。

期间费用率来看，销售费用率影响较为明显。2025 年实现销售/管理/研发/财务费用率14.22%/4.87%/1.08%/-0.02% ， 同比+1.24pcts/-0.47pcts/+0.05pcts/+0.15pcts。

投资建议：2026 年公司轻装上阵，Q1 叠加并表业务的贡献（一品为全新增量），收入增长预期积极。另一方面，公司承诺2026-2028 年分红比例不低于80%， 强化了公司股东回报。预计公司2026-2028 年实现收入39.56/43.67/47.61 亿元，同比增长14.7/10.4/9.0%；实现归母净利润6.62/7.61/8.61 亿元， 同比增长16.3/14.9/13.1%， 对应PE 分别为20/17/15x，维持“增持”评级。