福耀玻璃(600660)2025年年报点评：4Q25业绩低于预期 1Q26E各因素驱动或仍存挑战

2025 年业绩披露：2025 年公司总营业收入同比+16.7%至457.9 亿元（vs.我们预测为467.8 亿元），归母净利润同比+24.2%至93.1 亿元（vs. 我们预测为101.4亿元）；其中，4Q25 营业收入同比+14.1%/环比+5.3%至124.9 亿元，归母净利润同比+11.4%/环比-0.5%至22.5 亿元。我们判断4Q25 业绩低于预期，主要由于公司新产能释放、叠加国内/美国年末冲量不及预期、美国工厂盈利回落。

全年毛利率表现稳健，1Q26E 各因素驱动或仍存挑战：2025 年公司汽车玻璃销量同比增长8.5%，ASP 同比增长8.1%（高附加值产品占比同比+5.4pcts 至54.2%），汽车玻璃收入同比+17.3%至人民币418.9 亿元；其中，国内/海外汽车玻璃收入分别同比+14.5%/+20.9%。2025 年毛利率同比+1.0pcts 至37.3%，销管研费用率同比-0.3pcts 至14.4%；其中，4Q25 毛利率同比+4.9pcts/环比-0.9pcts 至37.0%，4Q25 销管研费用率同比+3.3pcts/环比持平至14.5%。我们判断行业需求不明朗、叠加产业链上游成本上涨，公司指引2026E 降价返利幅度同比扩大0.4pcts 至2%。我们预计1Q26E 公司面临新产能爬坡周期与行业周期错配、叠加美元汇率波动，或为全年最具挑战的季度；预计随着美国工厂二期高附加值产品放量，公司盈利能力有望逐步修复。

高附加值产品结构持续升级，汽玻+铝饰条业务双轮驱动：2025 公司资本开支61.6 亿元，主要用于安徽/福州新工厂（300 万套产能已建成+爬坡）、美国工厂二期等项目的建设；管理层指引2026E 资本开支77.3 亿元计划用于安徽/福清基地建成后的工程款支出等、不涉及新业务投入。公司国内外汽玻+铝饰条业务已形成协同：1）汽玻业务方面，全球市占率持续提升，量价齐升趋势延续；2）铝饰条方面，业务布局持续完善，福清/长春基地已投产、上海/重庆基地将陆续建设。我们看好福耀持续实现1）高分红：公司上市至今保持稳定高分红比例，2025 年公司分红比例约59%；2）高成长：受益于公司全球产能扩张+行业智能化提速，量/价/利齐升逻辑持续验证；看好公司依托规模效应+智能电动化业务拓展，实现汽玻主业与铝饰条长期协同的业绩兑现。

维持A 股“买入”评级，H 股“买入”评级：鉴于汽车行业整体承压，我们下调2026E/2027E 归母净利润预测9%/8%至约人民币108.4 亿元/127.9 亿元，新增2028E 归母净利润预测为149.9 亿元；下调A/H 目标价分别至人民币74.85元/75.60 港元（分别对应约18x/16x 2026E PE）。看好公司汽玻主业全球市占率提升前景+铝饰条业务长期协同，维持A/H 股“买入”评级。

风险提示：下游需求、产能利用率爬坡不及预期；智能电动化推进/高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；成本控制不及预期；毛利率爬坡不及预期；德国SAM 持续拖累风险；全球市占率抬升不及预期；汇率风险；市场风险。