中国人保(601319)：财险优异 寿险改善 健康险价值显现

财险保费稳健增长、COR 持续改善，夯实利润基本盘，后续出海将贡献更多增量；寿险负债成本快速下降，与同业差距缩小；健康险新单保费延续高增，短期险盈利改善叠加长期险CSM 摊销加快，利润与NBV 高增长，成长性与价值凸显。当前人保集团H 股26 年PB 估值仅0.7x，隐含的寿险与健康险估值仅0.15xPEV，明显低估。

人保健康：互联网健康险龙头，价值加速释放。凭借政策性业务沉淀的海量真实医疗数据，为商业健康险产品创新奠定坚实基础。

2018 年公司联合支付宝推出6 年保证续保版“好医保”，迅速打开互联网健康险市场，后续持续迭代升级并创新其他产品，驱动新单保费快速增长，2018-2024 年CAGR 达18%，2025Q1-3 同比+16.1%，叠加价值率改善，2024 年较2018 年提升15pct 至18.8%，驱动NBV复合增速达53%，远高于其他上市险企。在营运偏差持续显现、长期险CSM 快速释放与短期险承保改善等推动下，公司利润快速释放，2018-2024 年复合增速155%，2025 年前三季度继续增长41%。

人保财险：非车险报行合一利好COR 改善，出海有望贡献更多增量。内地业务保费稳健增长，随着新能源车险“21 条”逐步落地及非车险“报行合一”推进，COR 有望持续改善。公司启动国际化战略，“聚焦香港、探索亚洲、规划全球”三步走，当前已落地中国香港、泰国，开拓营收第二曲线。

人保寿险：刚性负债成本快速下降。在预定利率下调、报行合一等政策下，新业务刚性负债成本快速下降，且对存量业务的摊薄效应强于同业，预计存量业务刚性负债成本也将较快下降，与头部险企差距缩小，截至2025H1 公司VIF 打平收益率已降至3.39%。

资产端：持续增配长久期政府债，长股投增厚投资收益。2025H1公司核心权益资产配置（包括股票、基金、长股投）占比20.5%，处于同业较高水平，主要是长股投占比9.8%相对较高。受益于长股投的持续稳定贡献，公司投资收益率领先同业，2019-2024 年复合净、总、综合投资收益率分别为4.8%、5.1%、5.4%。

    　　盈利预测、估值和评级

财险承保改善，健康险CSM 摊销快速增长释放净利润，寿险负债成本快速下降，资产端受益于权益市场向好，预计2025-2027 年利润增速分别为+15%、+11%、+13%。参考海外经验给予财险1.5xPB、健康险1xPEV，寿险、其他业务0.4xPEV、0.8xPB，给予9 折集团结构折价，目标价10.01 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示