舍得酒业(600702)：25年继续调整 渠道风险逐步出清

事件：舍得酒业发布2025 年年报，公司25 年实现总营收44.19 亿元、同比下滑17.51%，实现归母净利润2.23 亿元、同比下滑35.51%，扣非归母净利润1.99亿元、同比下滑50.31%。其中25Q4 总营收7.18 亿元、同比下滑20.02%，归母净利润-2.49 亿元（24Q4 同期归母净利润-3.23 亿元）。公司公告2025 年度拟每10 股派发现金红利3.10 元（含税），合计派发现金红利1.02 亿元（含税）、占当年归母净利润比例为45.67%。

25 年收入同比承压，大众产品维持发展动能。25 年行业仍处深度调整期，公司坚持长期主义，积极修炼内功，全面深化产品力、品牌力、渠道力、组织力，为高质量可持续发展储备核心动能，25 年报表端收入继续承压，但渠道端压力逐步缓解。1）分产品看，25 年中高档酒/普通酒/玻瓶收入分别为31.20/7.33/4.70亿元， 同比-23.83%/+5.75%/-3.45% ， 其中中高档酒/ 普通酒销量同比-13.11%/+15.35%，推算均价同比-12.34%/-8.33%。中高档酒收入仍有承压，估计品味舍得继续以稳价去库为主，舍之道维持较好表现。普通酒收入保持增长，其中销量增长为主要贡献，估计沱牌T68 继续保持销量增长。2）分地区看，25年酒类产品省内/省外收入分别为12.06/26.47 亿元，同比-20.19%/-19.25%，行业调整期间公司聚焦基地市场以及重点市场，增加消费者培育力度。3）分渠道看，25 年酒类产品电商销售/批发代理渠道收入分别为6.04/32.49 亿元，同比+35.46%/-25.19%，公司积极探索新业务与新渠道，落实传统渠道与电商、直播、团购直销等渠道多元化发展，25 年电商渠道收入增长。

产品结构调整、费用率抬升，毛利率及净利率有所承压。公司25 年毛利率62.04%、同比-3.48pct，其中25 年中高档酒/普通酒毛利率74.67%/37.92%、同比-1.48/-2.17pct，产品结构调整下，毛利率有所承压。25 年税金及附加项占营收比重15.93%、同比-3.52pct，销售费用率25.80%、同比+1.98pct，公司持续强化品牌建设，销售费用率抬升，25 年管理及研发费用率12.67%、同比+0.72pct。综合看25 年销售净利率4.78%、同比-1.57pct。2）公司25 年销售现金回款48.2 亿元、同比减少16.42%，截至25 年Q4 末合同负债1.47 亿元、环比增加/同比略有减少。

盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复节奏、产品结构调整以及费用投入，我们下调2026-27 年归母净利润预测为3.88/4.79 亿元（较前次预测下调50%/44%），新增28 年归母净利润预测5.58 亿元，折合2026-28 年EPS 为1.17/1.44/1.68 元，当前股价对应P/E 为38/31/26 倍。当前渠道风险出清渐入尾声，公司较早开启调整，待需求回暖后有望释放业绩弹性，维持“买入”评级。