拓普集团(601689)：大客户产销承压拖累营收 期待新业务开花结果

　　业绩回顾

    　　2025 年业绩符合我们预期

公司2025 年收入295.81 亿元，同比+11.2%；归母净利润27.8 亿元，同比-7.4%。4Q25 收入86.53 亿元，同环比+19.4%/+8.3%，归母净利润8.13 亿元，同环比+6.0%/+21.0%，符合此前预告。

    　　发展趋势

大客户销量承压导致增速相对放缓，汽车电子业务增速亮眼。分业务来看，2025 年公司减震系统/内饰功能件/底盘系统/汽车电子/热管理系统/机器人执行器营收分别42.6/96.7/87.2/27.7/20.9/0.14亿元，同比-3.3%/14.7%/6.3%/52.1%/-2.3%/+1.2%。其中汽车电子业务收入增速显著较高，主要系空气悬架持续放量带来，其他汽车主业增速有所承压，主要系北美大客户2025 年销量承压导致。

机器人盈利下滑、产能利用率不足压制毛利率，费用控制进一步优化。2025 年公司毛利率19.4%，同比-1.4ppt，净利率9.4%，同比-1.9ppt，主要系：1）客户销量不及预期带来的产能利用率下降，我们测算2025 年折旧摊销占收入比重6.10%，同比+0.55ppt；2）机器人业务毛利率回归正常水平，2025 年毛利率同比-22.65ppt 至28.3%。期间费用率方面，2025 年公司研发费用率5.1%，同比+0.46ppt，主要系加大对机器人、线控底盘、液冷等高壁垒赛道的投入。2025 年财务费用有所下降，主要系汇兑收益带来，我们估算全年汇兑收益约0.2 亿元。

机器人&液冷新业务进展加速。1）机器人：公司与北美大客户合作始于线性关节，后延展至旋转关节及灵巧手，目前已完成多轮送样并进一步拓展合作范围；泰国工厂将于1H26 投产。2）液冷：

    　　公司持续布局数据中心、储能、机器人等行业液冷研发，并向A 客户、NVIDIA、META 等对接，目前已获得15 亿元首批订单。

盈利预测与估值

考虑下游客户销量承压，我们下调26/27 年盈利预期11%/12%至33/40 亿元，当前股价对应26/27 年30.1/24.8x P/E。考虑特斯拉机器人V3 亮相在即，我们维持跑赢行业评级和目标价86.3 元，对应26/27 年45.4/37.5x P/E 和51.3%上行空间。

    　　风险

    　　贸易摩擦风险，客户销量不及预期，新业务进展不及预期。