华能国际(600011)25年年报点评：火电盈利提升 减值拖累Q4业绩

华能国际发布2025 年年报，全年实现营业收入2292.88 亿元，同比-6.62%；归母净利润144.1 亿元，同比+42.17%；其中，25Q4 实现营业收入563.13 亿元，同比-7.92%；归母净利润-4.31 亿元，同比-55.49%。

全年业绩延续高增。公司2025 年实现营业收入2292.88 亿元，同比-6.62%；归母净利润144.1 亿元，同比+42.17%；其中，25Q4 实现营业收入563.13亿元，同比-7.92%；归母净利润-4.31 亿元，同比-55.49%。公司拟派发现金红利0.4 元/股，分红比例53.96%，同比-4.82pct。

量价齐降导致收入下滑，成本优化火电业绩明显提升。2025 年公司实现上网电量4375.63 亿千瓦时，同比-3.39%，其中，煤电上网电量同比-7.89%。分区域来看，北京（-44.26%）、云南（-25.30%）、重庆（-14.41%）、山东（-13.95%）、江苏（-13.81%）、湖北（-13.56%）等地煤电电量降幅较大。

2025 年公司平均上网电价为477.08 元/兆瓦时，同比-3.48%，电价下滑导致公司收入减少约66.53 亿元。其中，煤电上网电价465.47 元/兆瓦时，同比-3.2%。与此同时，随着国内煤炭供需关系不断改善，煤价中枢下移，公司2025 年火电单位燃料成本为266.88 元/兆瓦时，同比-11.13%；煤电和气电度电利润总额分别为0.039、0.044 元/千瓦时，同比分别提升0.020、0.004元/千瓦时。

光伏电量高增贡献利润增长，电价同比下行。2025 年公司风电、光伏上网电量分别同比增长10.59%、42.77%。风电平均上网电价455.93 元/兆瓦时，同比-10.7%；光伏平均上网电价378.34 元/兆瓦时，同比-10.0%。风电/光伏分别实现利润总额56.08/28.83 亿元，同比-17.2%、+5.8%；度电利润总额分别为0.137/0.111 元/千瓦时，同比均有下滑，或因平价项目并网增多拉低电价。

盈利水平提升，资金成本下降，减值拖累Q4 业绩。2025 年公司实现毛利率18.45%，同比+3.3pct；净利率为8.51%，同比+2.76pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.14%/3.1%/0.84%/2.95%，同比+0.03pct/ +0.33pct/ +0.16pct/-0.08pct。公司财务费用同比下降9.23%，其中，利息支出同比减少7.11 亿元，主要由于带息负债资金成本同比下降。受益联合营公司净利润同比增长，公司实现对联合营企业投资收益11.41 亿元，同比-8.22%。公司计提资产减值损失20.17 亿元，同比+18%。25Q4 主要减值项目包括岳阳电厂（1.35 亿元）、桂林燃机（1.54 亿元）、汕头电厂（5.19 亿元）、泗水生物质（2.35亿元）、仪征风电（0.66 亿元）、泗洪新能源（1.32 亿元）。

盈利预测与估值。26 年长协电价普遍下行，且煤价预计保持相对稳定，公司煤电业绩或有收窄；2025 年公司新增新能源装机786.2 万千瓦，清洁能源装机容量占比达到41.01%，同比提升5.19pct，低碳转型加速，有望持续释放业绩。预计公司2026-2028 年归母净利润为134.03、141.36、149.84 亿元，分别同比增长-7%、5%、6%，当前股价对应PE 分别为8.8x、8.4x、7.9x，维持“增持”评级。