新乳业(002946)2025年报点评：低温持续引领 25Q4利润高增

　　本报告导读：

    　　公司25Q4 收入、利润均较前三季度增速更快，产品结构继续提升，渠道优化和市场拓展持续推进；归母净利率6.5%、同比+1.5pct，有望提前达到五年规划目标。

    　　投资要点：

投资建议：维持增持评级。公司 2025年保持快于行业的增长表现，低温业务持续发力，净利率同比显著提升。上修2026-2027 年EPS预测值至1.02 元（前值0.97 元）、1.24 元（1.18 元），给予2028 年EPS 1.42 元，参考可比公司估值，考虑新乳业成长性好于大盘且低温赛道想象空间较大，给予2026 年PE 23X，维持目标价23.91 元。

25Q4 业绩提速，2025 圆满收官。公司2025 年实现营收112.33 亿元、同比+5.3%，归母净利7.31 亿元、同比+36.0%，扣非净利7.74亿元、同比+33.8%；其中25Q4 收入28.00 亿元、同比+11.3%，归母净利1.08 亿元、同比+69.3%，扣非净利1.27 亿元、同比+77.0%。

25Q4 盈利大增，主因其一收入增长提速，25Q4 较前三季度增速更快；其二单季度毛利率同比大幅提升2.3pct 至28.3%，低温带动结构提升；其三营业外支出同比降低，预计与淘牛减少有关。股东回报方面，2025 年末每股拟派0.38 元，25 年中+25 年末合计每股派息0.45 元，分红额同比+58%，分红率接近53%、同比进一步提升。

    　　亮点纷呈，结构向上。拆分来看，公司2025 年呈现诸多业务亮点：

1）产品结构继续提升，毛利率较高的低温鲜奶、低温酸奶均实现双位数增长，新品收入占比连续5 年保持双位数，活润、朝日唯品等的新品系列取得较好表现，助力全国化。2）渠道继续优化，DTC 渠道引领增长，行业热门的即时零售渠道取得高速增长，加大客群覆盖。3）低温见长的华东市场增速最快，新区域则实行“城市群”战略，取得销售突破。

低温化趋势明确，净利率目标有望提前完成。近年来液奶动销阶段性走弱，但低温渗透率仍在提升，低温奶保持较好景气度，为乳企提高盈利能力创造机遇。根据新乳业2023-2027 年战略规划，2027年净利率目标为较2022 年翻倍，也即是从3.6%提升至7.2%。基于此，公司对各子公司均提出了优化净利率的目标任务，自上而下实施精细化管理、加大资源协同，2025 年归母净利率同比+1.5pct 至6.5%，相较2022 年已累计提升2.9pct。我们认为行业趋势叠加管理创新驱动，公司有望保持快于行业增长，并提前达到目标。

    　　风险提示：景气修复慢于预期、竞争和价格战加剧、食品安全风险。