昆药集团(600422)：业绩短期承压 创新研发与学术建设稳步推进

　　事件：公司发布2025 年年报。

2025 年，公司实现营业收入65.75 亿元，同比下降21.74%；归母净利润3.50 亿元，同比下降46.00%；扣非归母净利润1.07 亿元，同比下降74.45%。2025 年，公司业绩承压主要系外部环境复杂与内部模式转型的双重影响：外部层面，中成药集采执行进度不及预期、医保控费深化压缩存量业务盈利空间，零售终端客流波动、竞争加剧对精品国药部分产品渠道拓展影响显著；内部层面，公司深化渠道与模式变革，在品牌建设、市场拓展等方面的持续投入进一步加剧了短期业绩压力。

    　　口服剂业务短期承压，针剂业务稳健增长。

分业务来看，2025 年公司各板块表现分化：口服剂业务实现营业收入23.13 亿元（同比-37.36%），主要系零售终端客流波动及行业竞争加剧影响，毛利率为64.39%（同比-3.05pct）；针剂业务实现营业收入6.07 亿元（同比+12.57%），毛利率为88.01%（同比+5.46pct），注射用血塞通（冻干）销量逐渐改善，同比增长5.65%；药品、器械批发与零售业务实现营业收入32.70 亿元（同比-10.52%），毛利率为13.11%（同比-2.79pct）；其他主营业务实现营业收入0.81 亿元（同比+11.95%），主要系公司围绕“健康老龄化”战略积极拓展健康产业产品线，相关产品销售实现增长，毛利率为32.97%（同比-28.67pct），主要系该板块以培育性产品为主，产品结构变化对毛利率影响较大。

    　　创新研发稳步推进，学术品牌建设持续强化。

公司长期聚焦老龄健康-慢病管理领域，持续深化核心领域产业布局，2025 年公司创新药项目稳步推进，天然药物1 类新药020（缺血性脑卒中）推进Ⅱ期临床，化药1 类新药111（非酒精性脂肪性肝炎）、079（实体瘤）开展Ⅰ期临床，按照化药2.4 类新药受理的天麻素注射液（预防心脏外科术后谵妄）获批临床试验并开展临床研究的前期准备；仿制药项目取得积极进展，碳酸司维拉姆干混悬剂于2025 年7 月获批，进一步丰富公司“骨骼肌肉”慢病管线。此外，公司不断强化产品学术品牌建设与循证医学研究，2025 年血塞通软胶囊入选《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐用于缺血性脑卒中急性期个体化治疗；舒肝颗粒获《更年期综合征病证结合诊疗指南》推荐用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b 级 强推荐）；香砂平胃颗粒入选《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流（气郁痰阻证）患者应用。

投资建议：我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为3.4%、6.1%、6.7%，净利润增速分别为-28.7%、41.6%、27.9%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为12.20 元，相当于2026 年37 倍的动态市盈率。