中国人寿(601628)：业绩符合预期 新业务负债保证成本明显改善

　　2025 年业绩基本符合市场预期

中国人寿公布2025 年业绩：新业务价值（NBV）同比+35.7%至457.5 亿元，归母净利润同比+44.1%至1,541 亿元，对应4Q25单季亏损137 亿元，基本符合市场预期。

    　　发展趋势

个险渠道转型深化，银保渠道延续高增。公司2025 年个险渠道新单保费同比-8.1%至1,095 亿元，代理人数量同比-4.6%至58.7万人但队伍结构优化，优增新人数量同比+40%，驱动NBV 同比+25.5%至393.0 亿元，新业务价值率（首年年化保费口径）同比+10.0ppt 至36.2%。银保渠道新单保费同比+95.7%至585.1 亿元，其中首年期交保费同比+41.0%至264.8 亿元；银保渠道客户经理人均产能同比+53.7%，产能持续优化。

分红险转型成效凸显，负债成本持续优化。公司持续推动浮动收益型业务转型，2025 年分红险占个险渠道首年期交保费比重近60%，推动新业务负债保证成本下降超60 个基点；资负匹配提升，久期缺口进一步缩窄；NBV 对投资收益率下降10%敏感性同比改善9.1ppt 至-16.4%，新业务质量有效提升。

权益资产占比进一步提升，净投资收益率或有下降。公司权益类资产占比较年初/1H25 分别+3.4ppt/+2.6ppt 至22.6%；首次未披露净投资收益率数据，我们测算公司2025 年净投资收益率或为3.04%左右，较2024 年测算值下降约45 个基点。

净资产与内含价值稳健增长。公司2025 年内含价值（EV）/归母净资产分别同比+4.8%/+16.8%至14,679 亿元/5,952 亿元。我们看好公司分红险转型深化带来的盈利质量改善和权益配置提升带来的潜在长期回报弹性，建议关注当前估值下的配置价值。

    　　盈利预测与估值

中国人寿-A/H 目前交易于0.7x/0.4x 26e P/EV。我们维持公司跑赢行业评级不变，基于对2026 年投资端表现预测调整，下调26e EPS 13.5%至4.46 元；首次引入27e EPS 5.14 元。维持A/H 目标价60.3 元/44.5 港元不变，对应1.0x/0.7x 26e P/EV 和0.9x/0.6x 27e P/EV，上涨空间53%/63%。

    　　风险

    　　首年保费增长不及预期；利率和资本市场波动；政策不确定性。