天士力(600535)2025年年报点评：华润融合与战略重塑 开启高质量发展新篇章

　　本报告导读：

    　　公司积极推进和华润体系的内部融合及战略转型，并制定了“十五五”战略规划，核心目标是到2030 年末实现工业营业收入翻番（达到150 亿元）、利润翻番。

    　　投资要点：

维持“增持”评 级。我们调整公司2026/2027年的预测EPS为0.84/0.94元，新增2028 年的预测EPS 为1.05 元，给予2026 年估值20X PE，相较可比公司有一定溢价，系考虑公司研发管线丰厚，且有多款处于研发中后期的产品，对应目标价为16.79 元，维持“增持”评级。

工业收入维持稳定。2025 年公司实现营业收入82.36 亿元（同比-3.08%），其中医药工业收入73.82 亿元（-2.54%），基本保持平稳；归母净利润11.05 亿元（同比+15.63%），非经常性损益对利润的影响额为3.14 亿元，主要系投资的金融资产公允价值上升所致；扣非归母净利润7.91 亿元（同比-23.59%），集采降价导致产品毛利下降。

布局三大疾病领域，挖掘产品增量空间。分产品来看，心血管及代谢领域实现收入40.67 亿元（-1.80%），毛利率77.54%（-0.92pcts），主要产品复方丹参滴丸销量稳步上升，受集采降价的影响营收小幅下降，在巩固现有心血管客户群体的基础上，积极开拓糖网适应症新患者群。神经/精神领域收入14.12 亿元（-8.46%），毛利率49.79%（-0.47pcts），普佑克新增急性缺血性脑卒中适应症于2025 年9 月获批，其IIIc 期研究结果显示出显著的有效性和安全性优势，用于脑卒中发病24 小以内患者的研究也正在探索中。消化领域收入9.86亿元（+3.91%），毛利率77.09%（-1.66pcts），水林佳稳步增长。公司将围绕复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、水林佳、普佑克、芍麻止痉颗粒等高毛利核心产品加强循证医学研究，挖掘增量空间。

开发创新中药和先进治疗药物，丰富核心领域产品管线。2025 年公司研发投入为8.45 亿元，营收占比为10.26%。在创新中药方面，公司有18 项创新中药处于临床II、III 期及NDA 阶段，安神滴丸已提交CDE 发布意见答复，安体威颗粒、青术颗粒提交Pre NDA 沟通交流；在先进治疗药物方面，公司重点布局CGT、小核酸药物等赛道，共3 款CGT 产品研发进入临床I 期，1 款小核酸进入临床前。