宏发股份(600885)：原材料涨价影响下Q4业绩短期承压

公司公布2025 年报业绩：收入172.02 亿元，同比+21.98%；归母净利润17.58 亿元，同比+7.76%。其中第四季度收入42.88 亿元，同比/环比+32.62%/-6.10%；归母净利润2.88 亿元，同比/环比-20.42%/-43.09%。公司年报业绩低于我们预期的18.93 亿元，低于原因或主要是铜银等原材料价格上涨影响毛利率。我们继续看好公司作为全球继电器龙头企业，持续推进产品与市场多元化布局、提升综合竞争力，维持“买入”评级。

    　　原材料涨价等影响下25Q4 盈利能力承压

公司25Q4 毛利率为33.38%，环比-1.97pct，或主要受到铜银等核心原材料价格高增影响。25Q4 净利率为9.15%，环比-5.48pct，或主要系期间费用率提升，叠加资产减值损失增加。25Q4 期间费用率为24.56%%，环比+5.70pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率环比分别+1.87/+1.95/+1.24/+0.65pct。现金流方面表现较好，25Q4 经营活动产生的现金流量净额为13.96 亿元，同比+35.61%。经营效率方面，25 年人均回款131 万元，同比+8.5%。分红方面，公司拟现金分红5.37 亿元，占归母净利润的30.56%。

    　　继电器优势强化，多品类协同发力

分产品来看，25 年公司继电器产品收入157.03 亿元，同比+23.64%，快增主要系在巩固家电、电网等传统优势市场的基础上，在新能源车、充储、工业自动化等增量市场实现全面突破，公司继电器产品市占率稳居全球第一；毛利率35.66%，同比-2.33pct。同时公司进一步拓展模块化产品，25 年新能源控制模块产品发货3.8 亿元，同比翻倍增长。25 年公司电气产品收入7.58 亿元，同比-4.27%；毛利率21.82%，同比-0.79pct。此外，公司持续发力“5+”产品，25 年取得阶段性成果，看好未来业务放量助力长期成长。

    　　海外布局再提速，多基地相继落地

25 年公司海外收入49.18 亿元，同比+14.32%，其中印尼宏发营业额同比+64%；海外毛利率40.20%，同比-0.36pct。在海外基地建设方面，25 年4月公司德国工厂开业，11 月印尼宏发工业园自有生产基地奠基；26 年1 月公司公告控股子公司宏发电声与Vinfast 将在越南合资设立子公司，共同建设宏发越南工厂（宏发持股80%）。随着海外产能的逐步释放与规模效应的显现，公司有望在享受海外市场增长红利的同时，进一步优化全球供应链，实现收入与盈利质量的同步提升。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司26-27 年归母净利润(-9.12%/-11.71%)至19.95 亿元、22.86亿元，并预计28 年归母净利润为26.21 亿元（26-28 年CAGR 为14%），对应EPS 为1.29/1.48/1.69 元。下调主要是考虑到原材料涨价，我们下调毛利率假设。基于可比公司PE 均值给予公司26 年27.40 倍PE 估值，对应目标价为35.32 元（前值44.68 元，对应26 年29.7 倍PE）。