舍得酒业(600702)：经营底部已现 破局强基再出发

　　事件概述

3 月20 日，公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营业总收入44.19 亿元，同比-17.5%，实现归母净利润2.23 亿元，同比-35.5%，市场库存进一步去化。其中，25Q4，公司实现营业总收入7.18 亿元，同比-20.02%，实现归母净利润-2.49 亿元，同比-22.94%，亏损同比收窄。年末，公司合同负债余额为7.39 亿元，同比-19.61%，与营收降幅较为一致，经营较为正常。

    　　分析判断:

    　　销量稳定、结构向下，叠加市场投入增加拉低销售吨价。

2025 年，公司酒类业务实现营业收入38.53 亿元，同比-19.55%，其中中高档酒/普通酒类分别实现营收31.20/7.33 亿元，同比分别-23.83%/+5.75%，我们推测其中舍得品牌产品下滑幅度相对较大，舍之道及沱牌T68 良好的市场热度抵御了部分下滑。酱酒业务方面，2025 年夜郎古酒庄实现销售收入1.29 亿元，同比下滑51.2%，高端酱酒的动销受茅台1935 降至700 元价位带的影响较大。

从销量来看，2025 年公司酒类销售量约为3.1 万吨，同比基本持平，其中中高档酒类/普通酒类销量分别为1.46/1.64 万吨左右，同比分别-13.1%/+15.4%，普通酒的量增与中高档酒的缩量相抵，销量稳定，结构下行。从吨价来看，2025 年公司酒类吨价为12.42 万元/吨，同比-19.5%，其中中高档酒类/普通酒类吨价同比分别-12.3%/-8.3%，我们预计主要为市场投入增加及销售结构变化所致。

    　　渠道包袱明显出清，线上运营优势有望继续发挥。

2025 年，公司省内/省外分别实现营业收入12.06/26.47 亿元，同比分别-20.19%/-19.25%，省内外下滑幅度相近，我们认为公司聚焦基地市场、重点市场打造有所成效。经销体系方面，2025 年末公司省内外经销商数量分别为466/2059 家，年内分别净减少8/130 家，全国合计减少138 家，2023、2024 年经销体系分别净增497/8 家，我们认为该经营数据的变化，体现了行业周期的变化，及2025 年公司积极帮助经销商消化库存、治理市场的成果，在上一轮周期中积累的市场库存和包袱已明显出清。

2025 年，公司批发代理渠道/电商销售分别实现营业收入32.49/6.04 亿元，同比分别-25.19%/+35.46%，公司顺应行业线上化的趋势，积极布局线上销售，线上销售收入同比+35.46%，毛利率74.35%，高于公司整体毛利率水平，未来将持续增加分销渠道建设，让更广泛的人群通过多互联网平台购买公司产品，致力于推出更多具有流量的网红级大单品，精细化管理消费者引流及效果投放，加强站内营销及平台级合作，我们预计公司线上运营的优势有望进一步发挥，线上业务收入维持增长趋势。

毛利向下、费用向上，盈利能力小幅恶化，预期26 年净利率有望企稳。

2025 年，公司毛利率为62.04%，同比-3.48pcts，主要由结构下行叠加市场投入增加两方面因素导致，我们推测未来舍之道、T68 有望维持良好势头，品味舍得有望逐步企稳，趋势上仍将维持结构下行，叠加原材料成本上涨，我们预计26 年毛利率仍将面临一定压力，但降幅有望收窄。

费用率方面，2025 年公司税金及附加费用率为15.93%，同比-3.52pcts，产销节奏同步良好，税金及附加费用率降至合理水平。期间费用率合计同比+3.41pcts，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.97pcts/+0.63pct/+0.73pct，费用率的增加主要受收入下降影响，我们预计26 年随公司经营及业绩趋于稳定，费用率上升的趋势有望缓解，对利润率的压力有望减轻。

综合影响下，2025 年公司净利率为4.78%，同比-1.57pcts，盈利能力略有恶化。我们预计26 年毛利率存在小幅下行的压力，费用率在经营企稳、费效提升的背景下有望稳中小幅下降，抵消毛利率下行的影响，公司26 年净利率及盈利能力有望企稳。

    　　投资建议

2025 年是公司主动调整节奏、稳价盘、去库存的一年，市场治理成效显著，2026 年在更健康的渠道状态、更稳健的产品价盘支撑下，公司的经营状况有望重新向前，同时在产品、品牌、渠道、组织四个方面进一步提升，助力公司长期向好发展，我们预计经营业绩有望小幅恢复，但鉴于行业需求并未出现向上拐点，且竞争进一步加剧，我们结合25 年经营业绩，下调公司盈利预测，26-27 年营业收入由53.15/56.70 亿元下调至44.65/45.16 亿元，新增28 年营业收入46.32 亿元，26-27 年归母净利润由7.06/7.67 亿元下调至2.78/2.74亿元，新增28 年归母净利润2.84 亿元，26-27 年EPS 由2.12/2.30 元下调至0.84/0.82 元，新增28 年EPS0.85 元，2026 年3 月31 日收盘价45.22 元，对应26-28 年PE 分别为54/55/53 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　下沉市场推广不及预期，行业竞争加剧等