福瑞达(600223)：25年珂谧品牌放量

公司公布2025 年业绩，全年收入36.51 亿元，yoy-8.3%；归母净利润1.88亿元，yoy-22.9%，低于我们预期（2.88 亿元），主因公司受行业环境影响，主营品牌战略调整进展较慢，使得营收表现不及预期且销售费用率增长高于预期。其中25Q4 收入10.54 亿元，yoy-10.7%，qoq+30.6%；归母净利润0.46 亿元，yoy-36.4%，qoq+36.2%。25 年颐莲品牌核心大单品喷雾持续释放势能；瑷尔博士品牌渠道业务调整见效，Q4 环比增幅扩大；珂谧定位轻医美院线专家，实现同比三位数增长；原料板块实现同比双位数增长。展望2026 年，我们预计：1）颐莲喷雾大单品心智稳固、嘭润系列等单品持续丰富产品矩阵，有望延续双位数增长；2）瑷尔博士品牌调整接近尾声，287 系列升级/专利王浆酸新品进入爬坡期，有望实现放量；3）珂谧穿膜胶原定位独特，有望延续高增。维持“买入”评级。

化妆品业务中颐莲品牌增长稳健，珂谧品牌表现亮眼化妆品业务25 年实现收入22.46 亿元/yoy-9.3%，毛利率62.55%/同比基本持平。品牌端，颐莲/瑷尔博士/珂谧分别实现收入10.43/9.47/1.55 亿元，yoy+8.3%/-27.2%/+258%。产品端，颐莲核心大单品势能持续释放，喷雾品线同比+19%；瑷尔博士287 屏障菌、生物合成王浆酸等专利成分壁垒带来新品增量；珂谧胶原次抛销售额突破1 亿元，跻身该细分类目销量前列。

    　　渠道端，线上渠道结构优化，核心品牌自播间ROI 提高；线下门店规模达500 家，单品牌店与“生美+医美”双美旗舰店布局稳步扩张。

医药业务阶段承压，原料业务表现稳健

医药业务25 年实现收入4.12 亿元/yoy-19.53% ， 毛利率51.38%/yoy-0.94pct。产品端，打造以黄精/红参/肉苁蓉等为核心的功能型产品矩阵，上市“轻养水”等20 余款新产品。研发端，在研制剂管线10余项，提交注册申报4 项，新获批文号2 项（含博士伦福瑞达1 项）。渠道端，深耕医院与零售渠道，加速终端销售网络布局。原料及添加剂业务25 年实现收入3.79 亿元/yoy10.67%，毛利率40.62%/yoy+4.70pct，自研二羟基苯乙醇通过化妆品新原料备案，滴眼液/注射级HA 通过技术审评/注册资料形式审查，持续优化产品结构推动板块毛利率提升。

毛利率略有提升

1）毛利率：全年公司录得毛利率52.76%/yoy+0.08pct。2）费用率：全年销售费用率37.44%/yoy+0.72pct，主要系收入减少及销售策略调整等影响所致。全年管理费用率4.91%/yoy+0.32pct，与去年同期基本持平。全年研发费用率4.43%/yoy+0.24pct，与去年同期基本持平。

    　　盈利预测与估值

考虑公司主品牌战略调整中，品牌放量空间仍有不确定性，我们下调公司26-27E 归母净利润预测至2.55/3.55 亿元（较前值-23.1%/-4.8%），引入28 年归母净利润预测4.33 亿元，对应EPS0.25/0.35/0.43 元。我们估计公司化妆品/药品/原料业务26 年归母净利润分别为2.08/0.21/0.25 亿元，参考可比公司iFinD 26E 一致预测23/16/26 倍，基于分部估值法，考虑公司大单品势能延续，珂谧等新品牌心智定位具差异化；原料业务新原料备案获批，各级别HA 生产线均有布局，对化妆品/原料业务给予溢价，分别给予35/16/28 倍26PE，对应目标市值73.0/3.4/7.0 亿元，总市值83.4 亿元，下调目标价至8.20 元（前值9.74 亿元，对应36/15/40 倍25 年PE）。

    　　风险提示：国企改革进展较慢；业绩增速放缓；行业竞争加剧。