宇通重工(600817)：整车业务经营质量向好 Q4归母净利润同比增26.9%

　　事件描述

宇通重工2025 年实现营业收入34.9 亿元，同比下滑8.2%，归母净利润3.09 亿元，同比增长36.3%，扣非归母净利润2.02 亿元，同比增长16.9%。其中Q4 单季度实现营业收入11.0 亿元，同比下降15.2%，归母净利润1.22 亿元，同比增长26.9%，扣非归母净利润0.90 亿元，同比增长20.5%。

    　　事件评论

出售傲蓝得致收入略有下滑，整车业务经营质量同比向好。剔除傲蓝得和绿源餐厨（环卫服务）经营业务及出售股权产生的损益影响，公司2025 年实现营收32.93 亿元，同比增长5.1%，归属于上市公司股东的净利润约2.6 亿元，同比增长73%，整车业务经营质量同比向好。由于股权转让已于Q2 完成，根据中报披露，转让傲蓝德股权增加公司投资收益0.85 亿元，承担职工安置费用0.09 亿元，因转让股权，缴纳所得税费用0.40 亿元，综合来看，对公司上半年利润影响额约为0.36 亿元。则Q3、Q4 单季度业绩增速为公司非环卫服务的主业贡献。2025 年公司环卫设备/工程机械/环卫服务业务营收分别同比+2.34%/+5.52%/-70.65%至15.79/15.20/1.88 亿元，毛利率同比增加4.69/2.79/1.92pct至30.92%/18.36%/26.31%。

环卫装备行业恢复增长，新能源渗透率持续提升。上险数据来看，2025 年：1）环卫装备行业销量7.90 万辆，同比增长11.5%，系2021 年以来首年重回正增长，其中新能源环卫车销量同比增长76.8%，2025 年新能源累计渗透率已提升至约21.7%，同比提升8.0pct（10-12 月单月渗透率分别为25.9%、25.7%、39.4%），加速高增；2）宇通重工2025 年累计销量3051 辆，同比增长3.9%，其中新能源销量2220 辆，同比增长7.1%，增速均高于行业增长，估计与公司较为谨慎的销售策略有关，公司更加看重订单质量，故项目回款及毛利率相对较高。未来行业销量基数持续扩张，宇通或仍能获得不错的收益。

业务结构调整综合毛利率略有提升，现金流继续好转。2025 年公司综合毛利率同比提升3.16pct 至24.7%，推测主要原因包括：1）环卫服务业务出售，装备等高毛利业务占比提升；2）公司订单质量有所提升。2025 年公司期间费用率提升2.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+1.76/+0.96/+0.45/-0.23pct。现金流来看，公司2025 年收现比为118%，同比提升6.1pct，主要得益于公司严格把控信用风险，选择优质项目开拓，实施差异化市场策略有关。2025 年公司计提信用减值损失0.22 亿元，额度进一步收窄，看好化债背景下公司现金流进一步向好。

长期看好公司竞争优势带动业绩回暖增长。出售环卫服务后，宇通重工将进一步聚焦制造业领域的新能源环卫设备、新能源矿用装备等本公司具备一定竞争优势的业务，且能够避免与环卫设备业务客户在环卫服务领域形成竞争，预计未来公司现金流仍有进一步提升可能性。宇通是行业内为数不多具备底盘+上装一体化制造能力的企业，产品生产制造具备一定成本优势，看好公司中长期业绩提升。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为3.70/4.77/5.01 亿元，对应PE 16.1x/12.5x/11.9x，维持“增持”评级。

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