中国神华(601088)：业绩稳健、高分红率彰显投资价值

公司发布2025 年报：2025 年公司实现营收2949 亿元（-13.2%），归母净利润528.5 亿元（-5.3%），扣非归母净利润485.9 亿元（-19.2%）；其中2025Q4公司实现营收817.7 亿元（-3.0%），归母净利润138.0 亿元（+11.1%），扣非归母净利润98.9 亿元（-29.9%）。

煤炭业务：产销量保持平稳，成本下降，但煤价下行拖累利润。2025 年公司商品煤产量3.3 亿吨，同比-1.7%；煤炭销量4.3 亿吨，同比-6.4%，其中自产商品煤销量3.3 亿吨，同比-1.6%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为472 元/吨、570 元/吨，分别同比-49 元/吨、-109 元/吨。销售结构方面， 2025 年年度长协/ 月度长协/ 现货/ 坑口直销占比分别为53.2%/39.4%/3.8%/3.6%，分别同比-0.3pct/+5.8ct/-4.1pct/-1.4pct。自产煤单位成本为171.6 元/吨，同比下降8.6 元/吨，降幅主要来自其他成本中的安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等的下降。受煤价回落影响，2025年煤炭板块利润总额约466 亿元，同比-9.6%。项目进展方面，新街一井、二井建设全力推进，新街三井、四井项目前期工作有序推进，杭锦能源塔然高勒井田项目已完成北部进回风立井等工程建设，按计划推进巷道等施工。

电力业务：受需求疲软影响，发电量、利用小时数均有所下滑，但容量电费收入可观&原材料煤炭价格下降，利润总额实现同比双位数增长。2025 年公司发/售电量为2202/2070 亿千瓦时，分别同比-3.8%/-3.9%；发电机组平均利用小时数为4546 小时，同比减少408 小时；平均售电价格386 元/兆瓦时，同比-4%；由于平均燃煤采购价格下降，公司单位售电成本334.7 元/兆瓦时，同比-6.1%；容量电费收入合计51.2 亿元（含税），平均容量电费获得率为99.1%，实现辅助服务（包括调峰、调频等）收入合计6.4 亿元（含税）。

2025 年电力板块实现利润总额126 亿元，同比+13.7%。截至2025 年底公司发电机组总装机容量52676MW；其中燃煤发电机组总装机容量49384 兆瓦，同比增加5000 兆瓦。

运输业务：铁路、港口、航运盈利均有增长，整体经营稳健。2025 年自有铁路运输周转量增长0.3%，神朔铁路扩能改造工程竣工，运能从2.2 亿吨增加至3 亿吨；黄骅港装船量增长1.2%，连续7 年位居全国煤炭港首位，天津煤码头装船量同比增长1.4%，此外航道疏浚费、修理费等下降致港口业务营业成本同比下降7.7%。2025 年铁路/港口/航运分部营收分别为437/70/40 亿元， 分别同比+1.4%/+2.6%/-20.2% ； 毛利率则分别同比+0.1pct/+6pct/+0.7pct；实现利润总额为129/26/2.7 亿元，分别同比+2.7%/+24%/+3.5%。

其他业务：煤化工业务盈利显著改善，海外业务运营平稳高效。2025 年公司烯烃销量72 万吨，同比+12%，受益于原料端煤炭价格中枢的下行以及产量的增加，毛利率增加1.4pct，实现利润总额0.6 亿元，同比+56.8%。海外业务方面，印尼发电项目经营质效稳步提升，印尼美朗2 台35 万千瓦机组顺利建成投运；美国宾州页岩气项目2025 年生产的归属于公司的权益气量为1.06 亿立方米。

资产注入增厚主营业务资产，进一步增强公司竞争力。2025 年公司完成杭锦能源资产注入和整合，提高能源保供能力和协同运营水平。同时，公司推进　　发行股份及支付现金购买国家能源集团公司下属12 家核心企业股权并募集配套资金项目，交易规模创A 股发行股份购买资产类项目新高，交易完成后将大幅提升公司资源储备和资产规模、基本解决同业竞争、进一步增强公司核心竞争力。

高分红率彰显投资价值。公司派发2025 年度末期股息1.03 元/股（含税），股息总额为223.4 亿元（含税），加上中期分红，2025 年公司分红总额约418 亿元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的79.1%，占国际财务报告会计准则下归母净利润的77.1%。以4 月2 日的收盘价计算，对应A股股息率为4.2%，H 股股息率为4.9%。

投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2026 年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，油煤价差走扩，国内煤价表现好于预期，上调盈利预测。暂不考虑公司购买集团12 家标的并表的影响，预计公司2026-2028 年归母净利润为571/571/577 亿元（2026-2027 年前值为544/554 亿元）。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。

风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。