广发证券(000776)：资管增速回正、积极扩表

　　业绩回顾

    　　公司业绩基本符合我们预期

广发25 年收入及归母净利润分别同比+34%/+42%至355/137 亿元，加权平均ROE 同比+2.7ppt 至10.2%；4Q 归母净利润同比-4%/环比-38%，单季年化ROE 7.2%。期末总资产较年初+29%至0.98 万亿元，调整后杠杆率较年初+0.8x/环比持平至4.6x。拟现金分红14 亿元、分红率34%。

    　　发展趋势

手续费业务：资管业务收入实现正增长。1）2025 年经纪业务净收入同比+44%至96 亿元，4Q 环比-14%至26 亿元。其中，2025 年代买净收入同比+50%至69 亿元；2025 年代销净收入同比+67%至11 亿元。2）25 年投行业务净收入同比+14%至9 亿元，4Q 环比+89%至4 亿元。其中公司A 股IPO/港股IPO/境内企业主体债承销额分别+64%/+295%/+12%，市场份额维持1%/3%/3%。3）25 年资管业务净收入同比+12%至77 亿元，4Q环比+3%至20 亿元。广发基金管理规模及净利润同比分别为+14%/+38%，易方达管理规模及净利润同比分别为+25%/-2%。

重资本业务：积极扩表增厚收益。1）25 年投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益）同比+60%至137 亿元，4Q环比-22%至35 亿元，2025 年投资收入加入AC+OCI 债券利息、剔除对联合及合营投资收益后同比+35%。拆分看，金融资产规模同比+31%，TPL 股/OCI 权益/TPL 债/OCI 债，较年初分别+63%/+37%/+68%/-13%；对应综合投资收益率+0.5ppt 至3.4%。2）利息净收入同比-5%至22 亿元，4Q 环比-15%至5 亿元；其中两融利息同比+16%，两融规模+32%，费率下滑-0.6ppt至4.6%。

    　　盈利预测与估值

考虑公司资管及国际业务的增长潜力，我们上调26e/27e 净利润16%/13%至171/181 亿元。当前A 股交易于26e/27e 1.2x/1.1xP/B。考虑地缘政治因素引起的市场波动对券商股价的影响，维持A 股目标价28.0 元，对应1.5x/1.4x 26e/27e P/B 及57%上行空间，维持跑赢行业评级。（P/B 均剔除永续债）

    　　风险