东阿阿胶(000423)：核心产品增长稳健 新产品开始贡献增量

　　2025 年，公司盈利能力持续提升。

    　　多品类产品放量，带动收入增长多元化发展。

    　　维持“买入”评级，下调DCF 目标价至82.96 元。

2025 年公司业绩符合预期，盈利能力持续提升：根据公司2025 年报告，东阿阿胶全年营业收入67.0 亿元（+13.2%），净利润17.39 亿元（+11.7%），公司实现基本每股收益2.7 元/股（+12.5%）。其中，4Q25 营收和净利润分别为19.34 亿元（+21.5%）和4.65亿元（+14.9%）。从盈利能力看，2025 年，公司毛利率提升至74.6%，同比提升1.1pcts； ROIC 提升至16.22%（2024 年为13.8%），公司资本回报水平持续提升。我们预计公司26E-28E 收入增速为13.4%/ 14.6%/ 16.0%。

核心产品贡献稳定，公司由规模扩张向结构优化转变：根据公司2025 年报告，阿胶系列产品收入达61.98 亿元，同比上升11.8%；毛利率74.8%，同比提升1.23pcts，整体增长趋于平稳。根据公司2025 年报告，阿胶系列产品仍为公司收入核心来源，收入贡献维持在高位水平，2023-2025 年占总收入比例为92.6%/93.6%/92.5%。2025 年，公司通过系统构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务增长模式，推动品牌焕新，稳固行业地位。我们预计，2026E-2028E 公司阿胶系列产品收入有望实现同比增长14.1%/14.5%/16.0%，其中阿胶浆、阿胶糕、阿胶粉等各种“阿胶+”产品成为阿胶系列产品收入增长的主要驱动力。

新产品打造第二增长曲线：2025 年，公司其他药品业务在多品类产品放量带动下实现较快增长，2025 年收入同比增长63.7%，收入规模提升至约3.86 亿元。2025 年，公司加速培育第二增长曲线，“皇家围场1619”通过“大品牌、大单品、大动销、大品类”四大战役，推动快速放量；产业布局方面，围绕梅花鹿地道产区，打通全产业链条，着力构建从原料到生产的一体化闭环。公司持续推进健康消费品体系建设及新品开发，全年推出16款新产品，并围绕年轻化消费场景加快产品迭代与渠道拓展。我们预计新产品将持续带动其他药品业务维持较快增长，成为公司业绩增长重要驱动力。

维持“买入”评级，目标价下调至RMB82.96（WACC：8.6%，不变）：我们的目标价对应26 倍的2026 年P/E，高于行业可比公司的18 倍均值。鉴于东阿阿胶在中药行业地位、知名品牌效应和OTC 市场产品销售的领先地位，我们认为公司估值仍有一定的上升空间。我们对公司未来发展前景保持乐观，加上其稳健的现金流和较高的分红比例，我们维持买入评级。

    　　风险提示：产品价格波动风险；原材料价格波动风险；阿胶类市场竞争加剧的风险；新品培育或销售不及预期；医药政策风险；宏观经济影响的风险