东方证券(600958)：资管增速回正、分红稳中有进

　　投资建议

    　　东方证券2025 年盈利高增、分红稳中有进，资管收入增速转正。我们认为26 年居民增配权益资产机遇下，资管、自营将带动业绩增长；估值水平有提升潜力，我们上调评级至跑赢行业。

    　　理由如下：

公司盈利高增、分红稳中有进。25 年收入及归母净利润同比+26%/+68%至154/56 亿元，加权平均ROE 同比+2.9ppt 至7.0%；期末总资产较年初+17%至0.5 万亿元，杠杆率较年初+0.4x/环比+0.2x 至4.1x。拟现金分红27 亿元、分红率48%。

手续费业务：资管业务以量补价，收入增速转正。1）25 年经纪净收入同比+16%至29 亿元；其中代买净收入同比+42%至16 亿元（vs 全市场日均股基交易额+69%），代销净收入同比+25%至2 亿元，基金投顾业务保有规模同比+12%至172 亿元。2）25 年投行业务净收入同比+29%至15 亿元；其中A 股IPO/港股IPO/境内企业主体债承销额份额分别+1ppt/+0.1ppt/+1ppt 至1%/0.2%/3%。3）25 年资管净收入同比+2%至14 亿元；集合资管规模同比+57%至318 亿元，东证公募管理规模同比+30%至2163 亿元、公募管理净收入同比+9%；汇添富管理规模+9%。

重资本业务：持续增配权益OCI，股质风险进一步出清。1）25年投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益）同比+46%至78 亿元，加入AC 及OCI 债券利息、剔除对联营及合营投资收益后同比+44%。拆分看，金融资产规模同比+8%，TPL股/OCI 权益/TPL 债/OCI 债，较年初分别+13%/+66%/+16%/-13%；对应综合投资收益率+0.7ppt 至3%。2）利息净收入同比-13%至12 亿元；其中两融利息同比+19%，两融规模+39%；此外，计提信用损失后股质账面价值不足2 亿元。

    　　盈利预测与估值

我们预计居民资金入市下公司资管业务将稳健增长，上调26e/27e 净利润8%/8%至67/72 亿元。当前A 股交易于26e/27e0.9x/0.9x P/B、港股0.5x/0.5x P/B。维持A 股目标价13.33 元、上调至跑赢行业评级，对应1.2x/1.2x 26e/27e P/B 及50%上行空间；维持H 股目标价8.50 港币、维持跑赢行业评级，对应0.8x/0.7x 26e/27e P/B 及55%上行空间。

    　　风险