安井食品(603345)：主业Q4边际改善 内生外延开拓新增长点

事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营业收入161.93 亿元，同比+7.05%，归母净利润13.59 亿元，同比-8.46%，扣非归母净利润12.44 亿元，同比-8.49%；其中Q4 单季度实现营业收入48.22 亿元，同比+19.05%，实现归母净利润4.10 亿元，同比-6.34%，扣非归母净利润3.77 亿元，同比+5.12%。公司拟向全体股东每股派发1.44 元（含税）。

大单品驱动，收入端稳健增长。分产品来看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入84.50/48.21/24.00 亿元，同比分别+7.79%/+10.84%/-2.61%，速冻菜肴制品增长最快。大单品战略持续推进，重点细分单品表现亮眼。5 种单品年营收超5 亿，40 种单品年营收超1 亿，新品400 克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠等市场反馈积极。分渠道来看，公司经销商/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入129.27/11.92/11.79/8.80 亿元， 分别同比+4.45%/+18.55%/+31.76%/+6.35%，特通直营、新零售及电商等新渠道展现较强竞争力。此外公司通过收购鼎味泰积极布局烘焙业务，2025年下半年并表贡献收入0.68 亿元。

商誉减值拖累短期表现，规模效应释放带动盈利改善。公司2025年毛利率为21.5%，同比-1.7pct，主要受小龙虾原料成本增加及固定资产折旧增加影响。费用端管控良好，销售/管理费用率均有下降，其中销售费用率同比-0.56pct，管理费用率因股权激励费用减少同比-0.77pct。归母净利润下滑主要系报告期内计提新柳伍等子公司商誉减值损失1.82 亿元。随着旺季产能利用率提升，产品结构优化与规模效应释放，核心业务盈利能力边际改善。

投资建议：展望2026 年，行业价格战边际趋缓，高毛利单品有望持续放量并优化结构。冷冻烘焙业务前景广阔有望持续贡献增量。我们预计2026-2028 年收入178.9/194.9/208.8 亿元，同比+11%/9%/7%，归母净利润17.1/19.5/21.4 亿元，同比+26%/14%/10%，对应PE 为19/17/15X，维持“买入”评级。