哈尔斯(002615)：盈利拐点显现 内外销共驱成长

事件：公司发布2025 年报&2026 一季报。公司25 全年实现收入32.38 亿元（同比-2.8%），归母净利润0.70 亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润0.70亿元（同比-75.0%）；26Q1 实现收入7.92 亿元（同比+12.5%），归母净利润121 万元（同比-97.1%），剔除汇兑影响26Q1 实现归母净利润0.44 亿元。

点评：25Q4 业绩承压主要系汇兑/海外产能爬坡/品牌费用投入等多重负面因素集中释放。26Q1 受益于外销份额提升以及内销品牌放量，我们预计公司制造&品牌实现同步增长（其中品牌表现或更优）；表观利润承压主要系汇兑影响，剔除汇兑影响、26Q1 归母净利润同比增速达32%。

外销逐步企稳，重视泰国基地增长潜力。我们预计26Q1 核心代工客户均实现稳健增长，25 年表现弱势（YETI/PMI/OWALA/BRUMATE/TAKEY 同比分别-17.3%/-11.0%/+47.7%/-8.5%/+18.7%）主要系关税高频变化、采购节奏扰乱，且客户要求订单转移自泰国基地带来供应链爬坡压力。我们认为26 年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）叠加泰国基地产能持续爬坡有望推动公司外销收入持续改善。此外，伴随泰国供应链逐步完善，我们预计泰国基地Q1 逐步扭亏，伴随后续订单起量、规模优势显现，后续季度盈利能力有望持续提升。

内销品牌多举措同落地，期待26 年高增。我们预计26Q1 国内品牌收入增长已进入加速阶段，全年高增可期。公司近年来内销加速转型，摆脱低价走量模式，25 年线上整体GMV 同比增长超30%，其中抖音、视频号等新渠道同比增长超100%。此外，公司抢抓即时零售风口（京东秒送、淘宝闪购等），截至25 年末门店近200 家、销售额破百万元。此外，公司紧抓IP 风口，构建四大IP 矩阵：国家级IP（新华社联名）、地域文化IP（哈尔滨文旅联名）、经典IP（故宫等）、深度品牌合作（小黄鸭战略合作），有望持续提升产品溢价与终端动销。

盈利拐点显现，利润率有望逐季提升。26Q1 公司毛利率为25.71%（同比-3.0pct、环比+5.3pct），净利率为0.15%（同比-5.7pct、环比+3.9pct）；费用表现来看，26Q1 期间费用率为24.88%（同比+3.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.43%/4.65%/6.39%/5.42%（同比分别-0.9/-0.4/-1.5/+6.3pct），盈利承压主要受汇兑波动影响，我们判断伴随后续收入增长提速，规模优势显现，以及泰国成本逐步下降，公司盈利能力逐季提升可期。

现金流短暂承压，营运能力稳步改善。26Q1 经营性现金流净额为-0.72 亿元（同比-0.23 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为99.2/33.3/124.8 天（同比-2.8/-9.5/+0.8 天）。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为2.8、4.0、5.0 亿元，对应PE 估值分别为17.1X、11.9X、9.4X，维持“买入”评级。