恒顺醋业(600305)：改革促进新品类及新渠道放量

25 年营收/ 归母净利/ 扣非净利22.9/1.4/1.2 亿元， 同比+4.1%/+12.8%/+7.3%，25Q4 营收/归母净利/扣非净利6.6/0.02/0.03 亿元，同比-0.9%/-73.6%/-61.2%。新任管理层自 2025 年上任以来，坚定推进国企改革，提出“做强主业、提升盈利能力”目标，1）聚焦食醋主业，巩固行业龙头地位；2）优化营销体系，成立专门的餐饮渠道事业部，发力B 端市场；3）建立市场化的薪酬绩效体系，激发团队活力。25 年Q4 主力产品端小幅承压，主因春节错期收，但非醋品类增长亮眼。此外公司加快电商、新零售、特通及餐饮渠道布局，推动渠道结构持续优化。展望全年，公司聚焦醋酒酱主力品类，积极拓展外延产品，推进品牌、渠道与产品升级，改革成果进一步兑现，维持“买入”评级。

    　　主业分化承压，非醋品类放量与渠道改革并进

分产品，公司25 年醋/酒/酱/其他产品营收13.2/3.0/1.7/4.7 亿元，同比+4.4%/-7.6%/-3.3%/+46.7%。25 年醋系列仍增长稳健，酒系列因竞争加剧同比承压，酱系列受益新品导入、销量增长但均价下滑，非醋品类受新品类拓展、渠道加快布局及品牌推广带动增长放量。分渠道，25 年经销/直销/外贸收入分别为20.4/1.9/0.4 亿，同比+5.0%/+81.8% /-17.9%，线上收入同比+10.5%，电商、新零售、特通及餐饮渠道加速布局。分区域，25 年北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区营收同比+13.7%/+7.1%/+2.3%/+17.6%/-2.3%/+0.3%，苏南大本营与北方市场表现较优。

费投精细化对冲毛利率压力，25 年归母净利率同比+0.5pct利润端，25 年毛利率32.4%，同比-2.3pct（Q4 同比-10.9pct 至20.4%），毛利率同比下降系低毛利率的新品收入占比提升、产能投产带来折旧增加。

费用端，25 年销售/管理费用率同比-1.4/-0.9pct 至16.5%/4.3%（25Q4 同比-5.9/-1.4pct），销售费率变化主要系品牌推广及渠道投放力度调整所致，管理费用率亦有所回落，整体费用管控改善。最终25 年录得归母净利率6.3%，同比+0.5pct（Q4 同比-0.8pct）。展望看，随着精细化成本管控体系持续推进及产爬坡，盈利能力有望继续提升。

期待改革成效显现，维持“买入”评级

公司提出26 年是行业分化中寻机遇、调整中促升级的关键一年，公司目标巩固“中国醋王”行业领先地位；抢占料酒行业市场前三份额；在主力市场挖潜酱油、复调等其他调味品的市场增量，并力争实现目标营收规模超行业增速，利润总额年均实现两位数增长。考虑产能爬坡带来折旧，以及外部环境导致成本上涨，我们下调26-27 年毛利率，下调盈利预测，预计26-27年EPS 为0.14/0.15 元（较前次下调26%/27%），引入28 年EPS 0.17 元，参考可比公司26 年平均PE 59x，给予26 年59x PE，目标价8.26 元（前值10.44 元，对应25 年58x PE，“买入”。