恒顺醋业(600305)：Q4承压 费率改善

事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入22.87 亿元，同比+4.13%；实现归母净利润1.44 亿元，同比+12.80%；实现扣非归母净利润1.22 亿元，同比+7.33%。其中2025Q4 实现营业收入6.59 亿元，同比-0.88%；实现归母净利润-0.02 亿元，同比-73.57%；实现扣非归母净利润0.03 亿元，同比-61.23%。公司2025 年股利支付率为92.44%，对应现金分红为1.33 亿元。

Q4 食醋主业下滑，东部和苏南战区表现亮眼。分产品来看，2025Q4 公司醋/酒/酱/其他系列分别实现营收2.68/0.66/0.35/2.87 亿元，同比分别-7.2%/+0.9%/-25.8%/+48.6%，占比分别40.9%/10.0%/5.3%/43.7%。

分渠道来看，线上/线下分别实现收入0.78/5.78 亿元，同比分别-0.8%/+12.0%。分战区来看，北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别实现收入0.40/2.17/0.56/2.39/0.60/0.44 亿元， 同比增长分别-8.6%/+68.1%/-29.1%/+19.3%/-22.6%/-32.2% ， 占比分别6.2%/33.1%/8.6%/36.4%/9.2%/6.6%。经销商数量方面，公司平稳调整，自2025Q3末的2095 家调整至2025Q4 的2107 家。

费用率下降，归母净利率提升。公司2025 年实现毛利率32.39%，同比-2.33pct；实现归母净利率6.28%，同比+0.48pct。其中销售/管理/研发费用率分别16.50%/4.30%/4.11%，同比分别-1.38/-0.90/+0.02pct，销售费用率主要系市场促销费用、广告费用增加，人员费用减少所致。

战略明确，资源聚焦。公司将坚持“餐桌调味品全方位解决者”与“功能性饮品推广者”的发展战略思路，聚焦资源重点巩固“中国醋王”行业领先地位，抢占料酒行业市场前三份额，在主力市场挖潜酱油、复调等其他调味品的市场增量，力争实现目标营收规模超行业增速，利润总额年均实现两位数增长。

投资建议：以醋为根本，坚持大单品策略。公司坚持“稳增长、提质量、补短板”的总基调，坚持年轻化、健康化、数字化，系统深化根据地市场、主动布局进攻性市场、稳步培育新兴潜力市场。坚持醋是根本、坚持大单品策略、坚持品牌提升、坚持创新。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别同比11.7%/+12.2%/+12.8%至1.60/1.80/2.03 亿元，维持“增持”评级。