迎驾贡酒(603198)：逐季改善 有望走出调整期

事件：公司发布2025 年报和2026 年一季报。2025 年收入/归母净利润同比-18.0%/-23.3%至60.2/19.9 亿元。26Q1 收入/归母净利润同比+8.9%/+0.7%至22.3/8.3 亿元，25Q4 收入/归母净利润同比-18.0%/-20.0%至15.0/4.7 亿元。

营收增速逐季改善，有望逐步走出调整期。（1）从营收节奏看：受益于自身机制的灵活性，公司自24Q4 起率先降速出清表端业绩，去化渠道库存，至今已持续一年有余。25Q4+26Q1 公司表端营收合计同比-3.7%至37.3 亿元，降幅环比25Q1-Q3 显著收窄，且逐步与动销趋于一致。26Q1 末公司合同负债5.3 亿元，环比25Q4 末/同比25Q1 分别增加0.5/0.7 亿元，或意味着渠道库存已完成去化。后续随着营收基数逐季走低，有望逐步走出调整期。（2）分产品看，2025 年公司中高档白酒同比-18.0%至46.8 亿元，销量/吨价分别同比-14.5/-4.2%；普通白酒营收同比-22.1%至10.0 亿元；（3）分区域看，2025 年公司省内/省外营收分别同比-16.3%/-25.6%至42.7/14.2 亿元。

毛销差承压，盈利水平回落。（1）毛销差端：公司2025/26Q1 毛利率同比-1.4/-0.9pct 至72.5%/75.6%，销售费用率分别同比+2.1/+1.5pct至11.1%/9.2%，毛销差分别同比-3.5/-2.4pct 至61.4%/66.4%，预计主系产品结构回落，竞争加剧下货折支出、促销费用增加所致。（2）费用端， 公司2025/26Q1 管理费用率分别同比+1.1/-0.1pct 至4.3%/3.0%，财务费用率分别同比-0.7/+1.6pct 至-1.0%/0.0%。（3）盈利端：公司2025/26Q1 净利率同比-2.3/-3.0pct 至33.0%/37.4%。

盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润同比+4%/+10%/+11%。对应PE 估值14x、12x、11x。参考可比公司估值，给予2026 年17 倍PE，合理价值44.06 元/股，维持“买入”评级。