百润股份(002568)：预调酒主业企稳复苏 威士忌第二曲线稳步推进

Q1 收入复苏增长，业绩好于预期，维持“增持”评级公司2025 年营收29.44 亿元，同比-3.43%，归母净利润6.37 亿元，同比-11.36%；2025Q4 营收6.74 亿元，同比+1.81%，归母净利润0.88 亿元，同比-38.89%；2026Q1营收8.00 亿元，同比+8.54%，归母净利润2.16 亿元，同比+19.34%。一季度业绩好于预期。我们维持2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为7.5、8.7、10.0 亿元，同比分别+18.2%、+15.8%、+14.0%，EPS 分别为0.72 元、0.84 元、0.95 元，当前股价对应PE 分别为25.3、21.8、19.1 倍。公司预调酒基本盘回归健康水平，2026 年有望实现双位数稳健增长；威士忌加速铺货，第二增长曲线进入兑现期，维持“增持”评级。

调酒企稳复苏，威士忌稳步推进

2025 年酒类收入25.7 亿元，同比-3.9%。其中预调酒业务承压，主要系公司主动调整渠道库存、收缩经销商授信、优化渠道健康度所致，上半年承压明显，下半年增速开始转正。2026Q1 预调酒收入实现企稳增长，主要系渠道库存去化完成，叠加春节终端动销稳步向好，带动板块收入修复。威士忌2025 年贡献较好增量，随着产品铺货进度逐步推进，预计2026 年有望进入业绩兑现期。

线下渠道主动调整，线上渠道重回增长

2025 年线下渠道收入26.0 亿元，同比-5.5%，线下渠道主要系公司主动调整，减少渠道库存压力；数字零售渠道收入为3.0 亿元，同比+12.7%，线上渠道重回正增长。分区域看，华东/华南/华北/华西收入分别为10.2/9.6/4.7/4.5 亿元，同比分别+0.3%/+3.0%/-15.8%/-11.8%，华东、华南保持稳健，华北、华西相对承压。

毛利率稳中有升，净利率提升

2026Q1 毛利率同比+0.65pct 至70.31%，主要系产品结构变化；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.12pct/-0.26pct/-0.32pct，期间费用率保持平稳。政府补助增加、所得税税率下行，净利率同比+2.45pct 至27.06%。