巨人网络(002558)：收入利润维持高增 《超自然行动组》长青潜力持续兑现

公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业总收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润17.55 亿元，同比增长23.13%；实现扣非归母净利润21.27 亿元，同比增长31.10%。2026 年Q1 公司实现营业收入23.29 亿元，同比增长221.70%；实现归母净利润10.80 亿元，同比增长210.58%；实现扣非归母净利润10.14 亿元，同比增长179.72%。

《超自然行动组》持续贡献业绩弹性，征途游戏稳健运营。业绩高增的核心驱动力仍来自《超自然行动组》的持续爆发。该产品自2025 年1 月23 日上线以来，凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法迅速成长为现象级爆款，长期位居iOS 免费榜TOP10，iOS 畅销榜最高排名达第4 名，DAU 突破1000 万；截至2026 年一季度末，《超自然行动组》累计注册用户已超2 亿、累计流水收入突破50 亿元，公司还在26 年1 月签约赵露思为全球代言人，海外版已在港澳台地区试点运营，后续计划于2026 年面向全球正式发行，国际化空间值得关注。同时，“征途”IP 稳健运营，2025 年“征途”IP 二十周年带动赛道整体经营稳健增长，游戏活跃人数同比提升超16%；其中《原始征途》小程序版本月流水重回1 亿元，全年累计新增用户突破3000 万，流水同比增长18%，《王者征途》全年新增用户超2700 万、年流水突破7 亿元。此外，中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号，《名将杀》已开启付费测试并于2026 年3 月登陆Steam 平台。

递延收入持续攀升，为后续业绩释放提供支撑。2025 年末公司合同负债达17.10 亿元，较上年末增长169.85%，主要系《超自然行动组》递延收入增加所致；2026 年Q1，公司合同负债进一步升至21.13 亿元，较年初增长23.58%，延续快速攀升趋势。合同负债主要系公司已收取但尚未满足收入确认条件的游戏预收款（即递延收入）。合同负债逐季快速攀升，清晰地反映出公司核心产品极强的流水获取能力，使得公司未来业绩增长的确定性得到了有力支撑。

全方位拥抱AI 浪潮。公司目前已基本实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客户服务等全业务流程的AI 化，2D 美术资产AI 辅助生成占比已超过80%，并持续推动AI 代码生成在程序设计、测试、修复等研发环节的落地，有效缩短研发周期、提升开发效率。产品侧，《超自然行动组》依托阿里云、火山引擎、腾讯云等平台支持，推出国内首个千万DAU 级游戏原生AI 玩法“AI 假人”；截至2026 年一季度末，该玩法参与对局数已突破4 亿场，累计生成AI假人数量超29 亿，充分验证了AI 玩法的市场接受度与商业价值。与此同时，公司在多模态模型、智能体及海外AI 产品方向也取得阶段性进展，自主研发的Vibe Me AI 上线后曾登顶美国、新加坡Google Play 摄影榜第一。

维持“强烈推荐”投资评级。公司核心产品经营韧性较强，自研爆款新品《超自然行动组》延续强劲势头，持续贡献业绩增量，我们预期公司26-28 年营业收入分别为88.58/101.87/107.57 亿元， 归母净利润分别为45.19/51.67/55.82 亿元，对应当前股价市盈率分别为13.5/11.8/10.9 倍，维持“强烈推荐”投资评级。