山东黄金(600547)：金价上行助盈利高增

2026 年一季度，公司实现营业收入325.16 亿元（yoy +25.37%），归母净利润14.46 亿元（yoy +40.87%），扣非归母净利润14.63 亿元（yoy+41.94%）。业绩高增主要因黄金价格上涨叠加公司生产运营管理能力提升，但自产金产量同比下滑19.65%值得关注。展望后市，随着重点项目建设推进及金价维持高位，公司业绩有望保持稳健增长。维持"增持"评级。

26Q1 毛利率提升，金价上涨驱动盈利改善

2026 年一季度，公司实现毛利率18.30%（yoy +2.73pct），毛利率提升主要因黄金价格上涨及生产运营管理能力提升。期间费用率4.82%（yoy-0.07pct），费用提升，其中销售费用1.13 亿元（yoy +213.02%），管理费用8.42 亿元（yoy +16.08%），研发费用1.50 亿元（yoy +52.23%），财务费用4.63 亿元（yoy +13.39%）。非经常性损益影响较小（-0.17 亿元），扣非归母净利润同比+41.94%反映主营业务盈利持续改善。

    　　26Q1 自产金产量下滑，小金条业务高速增长

据公司披露及行业数据，2025 年以来国际金价持续上涨并维持高位运行，2025 年末国际现货金价收于4,318 美元/盎司（较上年末上涨约65%），高价环境有效提振公司盈利能力。26Q1 公司自产金产量9,538.16 千克（yoy-19.65%），销量9,706.67 千克（yoy -11.69%）；外购金产量11,063.07千克（yoy -45.33%），销量11,428.14 千克（yoy -43.53%）；小金条产量5,813.23 千克（yoy +82.70%），销量5,211.36 千克（yoy +82.81%）。金价上涨有效对冲了自产金及外购金产量下滑的影响，小金条业务成为新的增长亮点。

2026 年目标产量不低于49 吨，重点项目稳步推进面向2026 年，公司持续推进"稳产增产"战略，确定黄金产量不低于49 吨的生产经营计划。业务层面，焦家矿区、新城金矿资源整合工程正在推进配套施工，三山岛金矿副井工程已顺利掘砌到底，卡蒂诺纳穆蒂尼金矿推进试生产和产能爬坡，公司预计纳米比亚Osino 双子山金矿项目2027 年上半年投产。随着重点项目建设推进及金价维持高位，公司业绩有望保持稳健增长。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持盈利预测， 测算公司26-28 年归母净利润102.00/124.36/146.49 亿元。我们参考可比公司26 年Wind 一致预期PB均值为4.23 倍,给予公司26 年4.23 倍PB,26 年BPS11.60 元，公司近3个月A/H 平均溢价率34.98%，基于26 年4 月30 日港元兑人民币汇率0.87,给予A/H 目标价49.07 元/41.78 港元(前值51.82 元/44.55 港元，基于公司26 年4.40 倍PB，26 年BPS11.77 元，A/H 平均溢价率32.19%)，维持“增持”评级。