山煤国际(600546)2025年年报及2026年一季报点评：26Q1销量大幅回暖带动业绩回升

　　本报告导读：

    　　2026Q1 销量大幅回暖，带动盈利同比抬升；价格盈利2025Q3 见底，25Q4 及26Q1继续恢复；购买产能置换指标用于未来核增。

    　　投资要点：

上调盈利预测 和目标价，维持“增持”评级。公司公布 2025 年年报，全年营业收入204.72 亿元，同比减少30.75%；归属于母公司所有者的净利润11.66 亿元，同比减少48.58%。2026Q1 营业收入49.68亿元，同比增长30.02%；归母净利润4.29 亿元，同比增长68.10%。

同时公告拟每10 股派3.55 元，对应分红率60%。给予公司2026-2028 年EPS 预测为1.26、1.29、1.32 元（2026-2027 年原0.88、1.15）。

    　　根据可比公司2026 年平均12x PE，上调公司目标价至15.12 元（原11.43）。

2026Q1 销量大幅回暖，带动盈利同比抬升。1）2025 年公司原煤产量3,508.98 万吨，同比增长 6.40%，自产煤销量 2,775.51 万吨，同比增长 3.82%。2026 年一季度公司实现原煤产量912 万吨，同比增长0.39%，自产煤销量668.61 万吨，同比大幅增长51.42%，也反应今年一季度煤炭市场的供需形势较25 年同期大幅逆转。2）煤炭贸易业务收入51.96 亿元，占比25.38%，同比大幅下降55.48%，反映公司主动压降低毛利贸易规模。

价格盈利2025Q3 见底，25Q4 及26Q1 继续恢复。1）公司2025 年销售均价525.93 元/吨，同比下降 120 元/吨；从分季度看Q1-Q4 分别为594、528、458、567 元/吨；2025Q3 成为非常清晰的价格底部；2026Q1 销售均价为557 元/吨，淡季价格环比仅下滑11 元/吨。2）2025 年公司吨成本为274 元/吨，自产煤成本压降 8.35%，吨毛利为262 元/吨。2026Q1 公司吨成本基本稳定保持275 元/吨，吨毛利环比抬升30 元/吨至282 元/吨。

购买产能置换指标用于未来核增。2025H2 公司通过参与竞拍方式购买山西焦煤集团所属5 座煤矿煤炭产能置换指标合计210 万吨/年，用于核增产能置换。同时公司也在积极寻找合适的并购的资源标的，为公司未来发展进行接续储备。

    　　风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期