登海种业(002041)：业绩韧性修复 关注转基因品种推广节奏

　　业绩回顾

    　　2025 年业绩低于预期

公司公布25 年及1Q26 业绩，实现营收11.0/2.6 亿元，同比-12%/+63%，实现归母净利0.9/0.3 亿元，同比+62%/+37%。盈利韧性修复，仍低于我们预期，主因玉米种供过于求。分季度看，25 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利为0.2/0.1/0.2/0.4 亿元。

    　　发展趋势

1、粮价低迷、玉米种供过于求，25/26 种植季收入韧性修复。分产品看，公司25 年玉米/小麦/水稻种子分别实现收入9.4/1.1/0.3亿元，同比分别-12.7%/+4.7%/-20.0%。我们认为，25 年国内玉米均价同比-2.5%，影响农户购种积极性。同时行业仍处供需调整阶段，公司积极推进去库，1Q26 末存货同比下降2.1 亿元至5.8 亿元。综合影响下，4Q25 及1Q26 公司合计营收同比+2.7%至8.5 亿元，实现韧性修复。

2、制种成本回落支撑毛利率改善，资产减值同比下降。我们认为，1）毛利端：2025/1Q26 毛利率同比分别+1.3/+1.6ppt 至28.9%/31.5%，主因公司优化管理制种流程、制种成本回落；2）费用端：25 年销售/管理/财务费用率同比分别+0.5/+0.9/-0.7ppt至6.3%/10.0%/-3.3%；3）其他：随去库压力渐弱，公司25 年计提资产减值损失同比减少0.9 亿元至0.4 亿元。综合影响下，公司2025/1Q26 实现净利润率8.3%/12.7%，同比+3.8/-2.4ppt。

3、有望受益生物育种产业化，关注转基因品种及耐密新品推广节奏。我们认为，1）生物育种：25 年公司旗下登海1959D 通过国家审定并进入市场，合作研发的转基因玉米转化体LD05 获生物安全证书。公司计划抓住玉米转基因品种扩大示范机遇，提升转基因品种销售量，引领行业格局优化；2）耐密品种：公司培育的登海997 等耐密新品种25 年通过国审，有望接力成长。

    　　盈利预测与估值

考虑粮价低迷，下调26 年归母净利32%至1.7 亿元，引入27 年归母净利2.2 亿元，当前股价对应26/27 年52/42 倍P/E。基于中长期成长空间，维持目标价12 元不变，对应26/27 年60/48倍P/E，较当前股价有17%上行空间。

    　　风险

    　　玉米粮价下行，生物育种产业化进程不及预期，极端天气风险。