山西汾酒(600809)：主动出清 可圈可点

2026 年04 月29 日，山西汾酒发布2025 年报和2026 年一季报：2025 年总营收387.18 亿元（同比+7.52%），归母净利润122.46 亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53 亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4 总营入57.94 亿元（同比+24.51%），归母净利润8.42 亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42 亿元（同比-5.84%）。2026Q1 总营收149.23 亿元（同比-9.68%），归母净利润53.83 亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79 亿元（同比-19.18%）。

    　　投资要点

    　　费用管控效果明显，全年正增长属实不易

盈利能力来看，毛利率2025 年/2026Q1 为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率2025 年/2026Q1 为10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct ； 管理费用率2025 年/2026Q1 为3.75%/2.15%，分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显。综合作用下， 净利率2025 年/2026Q1 为

    　　31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1 末为70.07/79.04 亿元，分别同比-19%/+36%。

合同负债环比增加表明公司业绩韧性强，全年业绩实现正增长属实不易。

    　　产品结构较稳定，省外占比超65%

分产品看， 2025 年汾酒/ 其他酒产品收入分别同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51 亿元。我们预计公司产品结构全年稳定，青花30 略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025 年省内/省外营收分别为133.91/252.02 亿元，分别同比-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设 20 亿元以上级别的堡垒市场，10 亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化 2.0 布局。

    　　盈利预测

当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、　　名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025 年报和2026 年一季报，我们预计2026-2028 年EPS 分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE 分别为14/14/13 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。