五粮液(000858)：25年调整收入确认核算 回购增强投资者信心

　　报告摘要

事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年全年公司实现营业收入405.29亿元，同比-54.55%，实现归母净利润89.54 亿元，同比-71.89%，实现扣非归母净利润88.16 亿元，同比-72.23%。2026 年一季度公司实现营业收入228.38 亿元，同比+33.67%，实现归母净利润80.63 亿元，同比+82.57%，实现扣非归母净利润80.36亿元，同比+81.92%。

公司对于2025 年业务模式进行梳理，基于审慎性原则，调整2025 年部分业务收入确认相关核算此次前期会计差错更正设计2025 年已披露的一季报、半年度、三季度合并资产负债表及合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。

分产品来看，公司2025 年五粮液产品销售收入279.36 亿元，同比-58.84%，毛利率同比+2.53pcts 至89.55%，销量同比-53.00%，吨价同比-12.43%至143.59 万元；其他酒产品销售收入91.68 亿元，同比-39.89%，毛利率同比+5.29%至66.10%，销量同比-22.46%，吨价同比-22.48%至9.80 万元。

利润率方面，公司2025 年销售毛利率77.54%，同比+0.49pcts，销售净利率22.99%，同比-14.23pcts；2026Q1 公司销售毛利率81.43%，同比+2.36pcts，销售净利率36.45%，同比+9.25pcts。费用率方面，2025 年公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为18.8%/7.64%/27.24%，分别同比+7.73/3.65/12.62%,2026Q1 公司销售费用率公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为16.07%/4.35%/16.33%分别同比+7.32/-1.76/-15.31pcts。我们预计主要系春节错位所致。

此外，公司拟以不超过153.59 元/股的价格回购80-100 亿元股份用于减少注销资本，主要系为维护公司及广大投资者的利益，增强投资者信心。

盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入深度调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司在2025 年对于业务模式进行梳理，调整部分业务收入确认相关核算，2025年基数较低，同时2026 年一季度实现快速增长，我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为546.56、581.90、615.74 亿元（2026-2027 年前值为765.18、806.74亿元），同比35%、6%、6%；净利润分别为190.34、204.22、216.99 亿元（2026-2027年前值为268.71 亿元、284.32 亿元），同比113%、7%、6%，对应EPS 分别为4.90、5.26、5.59 元，对应PE 分别为20、19、17 倍，重点推荐。