平煤股份(601666)：焦煤价格上行打开盈利修复空间

公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年实现营业收入205.32 亿元，同比下降32.20%；归母净利润2.31 亿元，同比大幅下滑89.87%，归母净利不及我们预期（8.46 亿元）主要系公司ASP 对市场煤价传导不及预期。公司2026 年一季度实现营业收入63.38 亿元，同比增长17.37%、环比下降10.89%；归母净利润1.20 亿元，同比下降20.86%、环比大幅增长348.37%，随着26 年一季度焦煤市场价格回暖，盈利端环比改善显著。我们认为25 下半年已成为阶段性业绩低点，公司后续有望迎来量价齐升带动的盈利弹性修复，同时外延项目持续落地打开长期成长空间，维持“买入”评级。

    　　量价齐跌拖累业绩，成本管控部分对冲压力

2025 年公司原煤产量2812 万吨，同比小幅增长2.14%，但受行业需求偏弱影响，商品煤销量同比下滑11.07%至2419 万吨；叠加商品煤综合售价由2024 年的1033 元/吨大幅下滑29.12%至732 元/吨，量价齐跌直接拖累主业盈利。成本端管控成效显著，全年商品煤平均单位成本同比下降16.37%至588 元/吨，部分对冲了价格下行压力。其中混煤/精煤/其他洗煤平均售价为429/1261/100 元/吨，同比-20.0%/-28.0%/-45.8%；混煤/精煤/其他混煤平均成本为384/969/99 元/吨，同比-16.6%/-17.0%/-45.1%，25 年精煤面临较大的盈利压力。同时受行业需求景气度影响，销量下滑导致公司混煤/精煤/其他混煤库存同比+187.88%/+257.84%/-12.66%。展望2026，随着焦煤价格近期反弹企稳，2025H2 或已成为阶段性业绩低点，我们看好后续库存逐步去化、销量释放，有望迎来量价齐升带动的业绩弹性修复。

公司“东引西进出海”战略取得实质进展，外延增长动能持续释放新疆业务方面，2025 年初并表的乌苏四棵树煤矿已成为稳定利润增长点，全年实现营业收入2.70 亿元、净利润2336.16 万元，生产经营保持平稳；铁厂沟一号井项目计划2028 年投产，煤电一体化布局有望进一步平滑业绩波动、提升盈利稳定性。焦化业务方面，控股子公司汝丰炭材2025 年实现营业收入19.99 亿元、净利润6535.19 万元，成功实现稳定盈利，标志着公司向下游产业链延伸的战略布局已初见成效。

盈利预测与估值

由于2025 年公司煤炭ASP 对市场价格传导不及预期，我们略微下调公司26-27 年ASP；同时，根据公司26 年生产计划，我们上调26-27 年销量，相应上调公司26-27 年归母净利润18.4%/2.7%至15.14/18.60 亿元，新增28 年归母净利润18.62 亿元，对应EPS 为0.61/0.75/0.75 元。考虑到公司分红预期较为稳定且股息回报在市场预期中重要性提升，继续使用DDM 估值，公司维持60%分红比例，WACC 由于板块估值抬升下调至3.9%（前值为5.6%，永续增长率保持假设为0），上调目标价至12.41 元（前值：10.00元），维持“买入”评级。