天能股份(688819)：原材料涨价等影响下盈利能力承压

公司公布一季度业绩：营收97.45 亿元（yoy-4.82%、qoq-21.35%），归母净利7508.37 万元（yoy-82.14%、qoq-67.59%），扣非净利1737.12 万元（yoy-91.90%、qoq-84.06%）。公司一季度业绩下滑，原因主要是铅酸电池下游需求承压影响销量，叠加原材料价格攀升影响毛利率，同时其他收益减少。后续随着公司加速下游市场拓展、优化产品结构、加强降本增效，盈利能力有望逐步修复。维持“买入”评级。

    　　盈利能力短期承压

26Q1 毛利率/净利率13.05%/0.83%，同比-1.84/-3.35pct。毛利率下滑主要受到公司铅蓄电池销售规模下滑，以及硫酸等原材料价格大涨的影响。净利率下滑的原因除了毛利率的影响外，还有其他收益同比明显减少。26Q1 其他收益为0.75 亿元，同比-79.07%，主要是受先进制造业企业增值税加计抵减等政策影响。期间费用方面，公司26Q1 期间费用率为8.47%，同比+0.10pct，变化幅度相对较小。

铅蓄电池：销售规模受下游需求扰动，静待修复电动两轮车为公司铅蓄电池的主要下游之一，26Q1 国内电动两轮车行业在新旧国标切换等影响下需求低迷。据奥维云网，26Q1 国内电动两轮车市场内销同比-17.1%。而公司作为电动两轮车领域铅蓄电池的龙头供应商，26Q1也同步受到冲击。后续随着新国标透支效应的逐步消化、渠道库存回归健康水位、季节性旺季（Q2-Q3）的驱动，两轮车行业需求以及公司铅蓄电池出货有望逐步修复。同时，公司积极加码数据中心等下游，拓宽业务边界。

锂电池：发力储能赛道，前沿布局固态/钠电等公司锂电池业务持续优化产品结构，25 年全力开拓储能市场，与国内外多家储能头部公司建立合作，落地多项行业标杆项目，如与星源智储合作建成浙江温州龙港 100MW/200MWh 独立储能项目，为江苏远信乌兰察布储能项目提供 500MWh-314Ah 电芯储能系统。此外，公司积极前瞻布局固态电池、钠电池等新技术，其中车用启停钠电池相关商业化产品已于25 年推向市场。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司26-28 年归母净利润预测为17.09/19.69/21.44 亿元（较前值分别调整-29.26%/-33.09%/-37.33%，三年复合增速为10.45%），对应EPS为1.76/2.03/2.21 元。下调主要是考虑到原材料涨价、市场竞争激烈等，我们下调公司收入增速及毛利率假设。可比公司26年Wind一致预期PE 14.76倍，考虑到公司为两轮车铅酸电池龙头企业，受益于新国标切换后行业集中度提升，同时储能第二增长曲线逐步提升盈利能力，给予公司26 年20 倍PE 估值，下调目标价为35.16 元（前值39.78 元，对应26 年16 倍PE）。