禾迈股份(688032)25年报及26年一季报点评：结构性影响Q1盈利略有承压 26年户储及大储迎来收获期

　　投资要点

事件：公司25 年营收19.3 亿元，同-3.1%，归母净利润-1.6 亿元，同-146.8%，其中25 年Q4 营收6.1 亿元，同环比-16.3％/91.4％，归母净利润-1 亿元，同环比-203.4%/35.3％。公司26Q1 实现营收9.9 亿元，同环比+194%/62%，实现归母净利润-0.62 亿元，同环比-500%/+39%。毛利率14.5%，同环比-19/-7pct。主要系部分25Q4储能延至26Q1 发货确收所致，同时储能毛利率较低拉低整体盈利。

25 年微逆出货承压、26 年目标恢复稳健增长。25 年公司实现微逆营收7.6 亿元，同降38%，实现出货68.6 万台，同降30%。其中Q4 我们估计出货约12-13 万台，环比略降，26Q1 估计出货环比有所增长。26 年公司将持续迭代降本增强竞争力，目标实现营收10 亿元+。

25 年储能同比高增、26 年户储大储双轮驱动。25 年公司储能实现营收5 亿元，同增60%+，其中户储预计约1 亿元。26 年公司将充分发力户储及大储。26 年户储营收预计翻大几倍增长，大储加大海外市场布局，重点发力欧洲、中东等市场，预计实现营收10-15 亿元，国内外各占大几亿元。

    　　25 年光伏发电系统高增、盈利有所承压。公司25 年光伏发电系统实现营收6.2 亿元，同增54%，毛利率约10.7%，同降13pct。

持续加大费用投入拓展储能布局、现金流有所改善。公司25 年期间费用7.2 亿元，同28.3%，费用率37.2%，同9.1pct，公司26Q1 期间费用2.4 亿元，同环比78.1%/17%，费用率24.4%， 同环比-15.9/-9.5pct ； 26Q1 经营性现金流2 亿元， 同环比+157.8%/232.6%；

盈利预测与投资评级：考虑微逆竞争激烈、储能受电池包影响盈利承压，我们下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为1.9/4.0/5.7亿元（26-27 年前值为3.1/5.1 亿元），同增219%/109%/41%，对应PE 为75/36/25倍，考虑公司储能业务持续高增有望推动业绩增长，维持“买入”评级。