中谷物流(603565)：利润结构大幅改善 再启造船布局外贸

　　事件描述

2025 年，公司实现营业收入106.2 亿元，同比-5.7%；实现归母净利润20.0 亿，同比+9.0%；实现扣非后归母净利润15.5 亿，同比+41.0%。单四季度，公司实现营业收入27.2 亿，同比-3.4%；实现归母净利润5.9 亿元，同比-18.7%；实现扣非后归母净利润4.2 亿元，同比-14.2%。

    　　事件评论

内贸景气改善，外租船高景气延续。内贸方面，2025 年国内需求修复波折，全年内贸集装箱吞吐量同比-3.1%；季度看，吞吐量增速逐季回落。但行业供给压力大幅缓解：1）2025 年内贸沿海省际集装箱运力同比+3.0%，增速保持低位；2）外租船运力虹吸，以及竞争格局改善。运价方面，2025 年内贸集装箱运价指数PDCI 录得1173 点，同比+6.3%；单四季度PDCI 录得1236 点，同比-4.0%，主要系内贸需求同比下滑影响。外贸方面，受益于支线船新船交付有限以及区域内集运高景气，租船需求较为坚挺。根据Clarksons数据，2025 年4,250TEU 船型期租租金为55k 美元/天，同比+35.4%，季度间租金较为稳定。公司方面，2025 年公司自有运力49 艘，其中34 艘进行外租，外租船业务比例较大，且成本偏刚性；内贸运力下降，2025 年完成运输量977 万TEU，同比-13%。最终公司2025 年实现营收106.2 亿元，同比-5.7%；营业成本81.2 亿，同比-15.0%，实现毛利25.0 亿，同比+46.5%；毛利率23.5%，同比提升8.4 pct，主要系高毛利的外租船业务比例提升。单四季度看，实现营收27.2 亿，同比-3.4%；实现毛利7.4 亿，同比26.5%。

    　　非经大幅减少，利润结构改善。2025 年，公司扣非后归母净利润15.5 亿，同比+41.0%。

结构上，2025 年公司非经损益4.5 亿，较2024 年7.4 亿大幅减少，主要系资产处置收益减少；但得益于外租船平均租金大幅提升，经营性利润提升。单四季度看，公司实现归母净利润5.9 亿元，同比-18.7%，主要系：1）汇兑损益导致财务费用大幅增加；2）内贸运价同比小幅回落，扰动内贸经营，而外贸租金与去年Q4 持平。

新造船计划再启，外贸业务加速布局。当前，美伊冲突导致约1%集装箱滞留波斯湾，且加剧中东红海地区集运混乱，或进一步收紧支线船供给。截至4 月中旬，4,250TEU 船型期租租金涨至60k 美元/天，较2 月底上涨9.1%。另一方面，公司加速外贸业务布局，依托自营船队新开辟越南、印尼、印度及红海等航线，新签新造船订单18 艘（8 艘6000TEU 型船；10 艘1800 TEU 型船），加码区域内航线布局，预计2028-2029 年陆续交付，累计金额约73.4 亿。考虑到未来新造船资本开支，公司维持2026-2028 年三年分红承诺60%不变。我们预计2026-2028 年公司净利润21.6、22.2 和23.7 亿元，对应PE 为10.7、10.4 和9.7 倍，按照2025 年70%分红比例，对应股息率为6.6%、6.7%和7.2%。

风险提示

    　　1、外租运力回流；

    　　2、外贸集运市场租船需求疲软。

    　　风险提示

    　　1、外租运力回流。内贸集运船东运力外租收紧内贸供给，若运力回流将导致内贸集运供给增加，供需关系承压拖累运价。

2、外贸集运市场租船需求疲软。公司当前以内贸为主，外贸为辅。外租运力如果受外贸集运市场承压那个导致外贸租船租金下滑。