山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1调整 稳健可期

　　本报告导读：

    　　汾酒26Q1 调整力度较大，营收同比-9.68%、归母净利同比-19.03%。公司凭借品牌力和香型优势，有望通过精细化管理逆势提升份额，当前股息率4.6%。

    　　投资要点：

投资建议：维 持增持评级。维持 2026-2028 年EPS 预测值 10.05元、10.40 元、10.87 元，参考可比公司估值，考虑白酒行业仍在调整期且当前板块流动性较弱，给予汾酒2026 年PE 20X，下调目标价至201 元。

一季报调整力度较大。公司26Q1 实现营收149 亿元、同比-9.68%，归母净利54 亿元、同比-19.03%。结合此前发布的年报，25Q4+26Q1合并来看公司营收同比-2.17%、归母净利-17.45%，较前期出现较大调整。我们看到过去两个季度汾酒利润端增速与收入端拉开差距，预计主因毛利率拖累、其次为税金及附加率影响：25Q4 毛利率同比-9.6pct 至67.77%，26Q1 毛利率同比-3.8pct 至75.05%，预计汾酒品牌产品结构有所下移，高端占比降低对盈利能力形成影响，同时25Q4、26Q1 税金及附加占收入比例同比分别提升1.0pct、1.5pct，最终25Q4、26Q1 归母净利率同比分别降低4.7pct、4.2pct。回款方面，26Q1 销售收现双位数增长，26Q1 末合同负债79.04 亿元，同比和环比均有所增加。

高基数下单季度增长略承压。分产品来看，26Q1 汾酒收入147 亿元、同比-9%，其他酒类收入1.7 亿元、同比-37%，25Q4+26Q1 汾酒、其他酒类收入同比分别-2.5%、+9.2%，一季度主品牌基数较高致使增长承压，后续基数走低叠加品牌势能持续释放，有望逐步企稳。分区域来看，26Q1 省内收入61 亿元、同比持平微增，省外收入88 亿元、同比-15%，25Q4+26Q1 省内、省外收入同比分别+10.3%、-9.2%，考虑汾酒全国化仍有较大空间，我们认为省外销售有望恢复。

精细化运营，把握全国化机遇。公司2026 年坚持“全要素高质量发展”的战略指引以及“稳健压倒一切”的经营基调，借助品牌力和香型优势，有望通过精细化管理逆势提升份额。分红方面，2025 年度分红总额80 亿，对应4 月30 日收盘价股息率4.6%。