三友医疗(688085)：脊柱业务稳步恢复 看好海外拓展与创新管线加速兑现

公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入5.43 亿元，同比增长19.66%；归母净利润0.63 亿元，同比增长450.20%；实现扣非净利润0.48 亿元，同比扭亏。

    　　2026 年一季度公司实现营业收入1.24 亿元，同比增长6.13%；归母净利润0.07 亿元，同比下降44.97%；实现扣非净利润0.01 亿元，同比下降86.92%。

分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入1.51 亿元，同比增长25.21%，实现归母净利润0.01 亿元，同比下降61.39%；实现扣非归母净利润-0.01 亿元。Q4 利润较低主要是由于公司计提资产减值损失等所致。26Q1 利润下滑主要是由于股权激励产生的股份支付费用及欧元贬值带来的汇兑损失影响，剔除该等影响后，归母净利润同比增长43.78%，公司整体业务仍保持积极向好态势。

盈利能力方面，公司2025 年销售费用率32.69%，同比增加0.82pp；管理费用率12.47%，同比下降2.34pp，主要系收入增长带来的规模效应所致；研发费用率15.42%，同比下降3.16pp，主要系去年同期水木天蓬存在一次性股份支付费用等一次性高基数因素；财务费用率-1.49%，同比增加0.46pp，公司2025 年毛利率74.90%，同比增长3.57pp，主要系产品结构优化，超声骨刀等产品收入贡献提升；净利率8.27%，同比增长5.60pp，主要系毛利率提升，同时费用率下降所致。

超声骨刀业务延续高增长态势，创新产品管线进入持续兑现阶段。2025 年，公司脊柱类植入耗材收入3.44 亿元，同比增长11.39%；创伤类植入耗材实现收入0.19 亿元，同比增长2.68%。

公司有源器件收入增长较快，2025 年实现收入1.77 亿元，同比增长44.74%，延续高增长。其中，全资子公司水木天蓬表现亮眼，合并报表层面实现营业收入1.63 亿元，同比增长38.85%；实现扣非后归母净利润0.72 亿元，同比增长74.32%。其刀头等耗材成为主要增长引擎，国内刀头耗材销售额达0.94 亿元，同比增长38.07%。公司积极应对行业变化，创新产品管线持续丰富。控股子公司云合景从的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已于2025 年4 月进入创新通道，2025 年9 月，公司孵化并投资的春风化雨“脊柱外科手术导航定位系统”通过创新医疗器械特别审查程序，手术机器人于2026 年3 月完成全球首次临床入组。此外，公司AI 方面公司亦有布局，2026 年4 月成立杭州行云圭智能医疗科技，聚焦骨科AI 多模态诊疗。

海外业务加速放量，美国市场成为国际化增长核心引擎。公司通过控股法国上市公司Implanet加速国际化布局。2025 年，Implanet 公司实现收入1,247.39 万欧元，同比增长33%。其中美国市场开拓取得重大突破，2025 年美国业务收入同比增长49%，并在2026 年一季度延续高增态势，同比增长达167%，成为公司国际化业务最重要的增长引擎。公司于2025 年7 月成功将Implanet 的JAZZ 固定拉力带系统引进国内并获批注册证，同时，基于公司疗法创新的Zeus脊柱后路钉棒系统技术和3D 打印腰椎椎间融合系统的Implanet 产品也已获得美国FDA 510(K)认证，实现了技术和产品的双向输出与引进，国际化协同效应逐步显现。

盈利预测与估值：根据财报数据，考虑公司脊柱业务稳步恢复，超声骨刀等高毛利率产品收入贡献提升及海外增长强劲，结合最新财报数据，我们微调盈利预测，预计2026-2028 年营业收入6.84、8.49、10.42 亿元(+26%、+24%、+23%)，调整前26-27 年为6.91、8.57 亿元；预计归母净利润0.99、1.54、2.07 亿元(+57%、+56%、+35%)，调整前26-27 年为1.29、1.69亿元。公司当前股价对应2026-2028 年59、38、28 倍PE，考虑公司创新管线持续丰富，国际化拓展较快，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。