黔源电力(002039)：来水改善业绩高增 华电集团水电上市公司

　　投资要点：

事件：1）公司发布2025 年年报，2025 年实现归母净利润6.00 亿元，同比增长175.02%；2）公司发布2026 年一季报， 2026Q1 实现归母净利润0.89 亿元，同比增长72.09%；3）2025 年度现金分红总额为2.10 亿元，占归母净利润的比例为34.91%。

2025 年全年及2026Q1 来水偏丰电量高增，目前无核准在建装机。公司2025 年度来水同比偏多45%，2025 年发电量121.20 亿千瓦时，同比上升71.90%，使发电收入及发电利润增加，其中水电发电量114.52亿千瓦时，同比增长80.89%；光伏发电量6.68 亿千瓦时，同比减少7.22%。2025 年公司上网电价0.3074元/千瓦时，同比下降0.0034 元/千瓦时，其中水电上网电价0.3037 元/千瓦时，同比下降0.0015 元/千瓦时；光伏上网电价0.3711 元/千瓦时，同比上升0.0108 元/千瓦时。截至2025 年底，公司控股总装机容量397.31 万千瓦，其中水电323.35 万千瓦，光伏73.96 万千瓦，目前无核准在建项目。2026 年一季度来水同比偏多52.30%，2026Q1 发电量17.20 亿千瓦时，同比增加17.53%，带动营收及利润增加。

华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025 年4 月16 日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6 个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。2025 年10 月16 日公司发布增持计划实施完成暨增持结果公告，增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人合计持股比例29.72%。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，此次增持完成后大股东持股比例有所提升，有望为公司后续发展提供更多空间。

集团旗下乌江水电位于贵州，9GW 水电装机年毛利30 亿量级。公司于2025 年6 月2 日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6 月19 日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2025 年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2026 年3 月底持股12.4%，并且黔源电力十一名董事会成员中，五位董事工作经历与乌江水电有关。

根据乌江水电债券募集说明书，截至2025 年3 月底，乌江水电控股在运装机1358.17 万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为869.5、450、38.67 万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120 万千瓦，预计2031 年投产发电。分板块利润看，2024 年乌江水电毛利28.15 亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23 亿元，利润总额18.27 亿元，归母净利润16.19 亿元。

公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流超过7 亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，对应公司合理市值超100 亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。

盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，预计公司2026-2028 年的归母净利润为6.05、6.13、6.30 亿元，当前股价对应的PE 分别为16、16、16 倍，维持“买入”评级。