国投电力(600886)：来水偏枯业绩稳健 关注雅砻江流域装机成长性

　　投资要点：

事件：1）公司发布2025 年年报，2025 年实现营收530.14 亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73.93 亿元，同比增长11.30%；2）公司发布2026 年一季报，2026Q1 实现营收125.14 亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18 亿元，同比增长1.91%；3）发布2025年度利润分配方案，2025 年每股派发现金红利0.5081 元（含税），分红比例约55%。

2025 年来水偏枯，水电电量承压，低基数影响下雅砻江水电净利润同比增长11.59%。公司2025 年发电量1580.93 亿千瓦时，同比减少8.12%，其中水电发电量980.94 亿千瓦时，同比减少5.76%，主要是因为雅砻江流域、黄河上游来水同比减少；火电发电量465.34 亿千瓦时，同比减少17.64%，主要是因为部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响；风电、光伏发电量分别为69.24、65.41 亿千瓦时，分别同比增加3.86%、35.68%，主要受新能源装机投产影响。电价方面，2025 年公司平均上网电价0.355 元/千瓦时，同比下降1.11%，主要原因：1）电量结构变化，即火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低；2）部分区域火电中长期交易价格下降。其中四川省水电上网电价0.308 元/千瓦时，同比提升0.007 元/千瓦时。2025 年雅砻江水电净利润92.24 亿元，2024 年一次性因素导致的低基数影响下同比增长11.59%。

2026Q1 电量电价微降，财务费用同比下降1.60 亿元。2026Q1 公司完成发电量379.07 亿千瓦时，同比减少2.78%。一季度雅砻江流域来水持续偏枯，公司2026Q1 水电发电量232.94亿千瓦时，同比减少7.82%；2026Q1 公司火电发电量104.84 亿千瓦时，同比增长1.91%，其中贵州省社会用电量以及外送电量增加，叠加抢抓现货市场长周期试运行机遇，发电量同比增加。2026Q1 风电、光伏发电量分别同比增长6.76%、37.29%，主要受项目投产装机增长影响。2026Q1 公司平均上网电价0.354 元/千瓦时，同比减少0.28%。2026Q1 公司财务费用同比下降1.60 亿元，业绩彰显韧性。

在建18GW 装机有望贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超7GW。截至2025 年底，公司控股装机容量4689.56 万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1307.48/414.03/768.94万千瓦； 公司在建装机规模1769.162 万千瓦， 其中水电/ 火电/ 风电/ 光伏分别为753/440.662/121/454.5 万千瓦。雅砻江水电核准及在建水电装机372 万千瓦，全流域可开发水电装机3000 万千瓦，截至2025 年底仅投产1920 万千瓦，待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000 万千瓦，奠定公司远期成长。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为77/81/84 亿元，同比增速分别为4%/5%/4%，当前股价对应的PE 分别为15/14/14 倍，维持“买入”评级。