山西汾酒(600809)2025年度股东大会点评：包袱逐步卸下 经营仍属良性

　　公司于6 月16 日召开2025 年度股东大会，管理层围绕行业周期判断、产品结构布局、全国化推进及股东回报等股东核心关切的问题与投资者坦诚交流，我们前往参会，核心反馈如下：

    　　评论：

务实判断白酒周期下半年有望筑底，全年定调平稳调整、报表包袱有望逐步卸下。本次大会公司管理层延续务实坦诚风格，认为白酒行业大概率于今年下半年至明年初完成周期筑底，基数效应下动销同比情况或反馈好转，大众价位消费韧性或相对较好，2027 年行业实际经营情况或将逐步好转。面对行业不确定性，公司表明自身多产品线布局下抗压性相对更强，是应对周期波动的天然优势。在此背景下，公司经营策略全年以平稳调整为主，公司二季度更注重库存消化和价盘维护，未向渠道压货，报表包袱有望逐步卸下。

多产品线布局下抗压性更强，两大核心百亿单品青花20 和玻汾势能延续，同时积极挖掘增量。外部需求冲击下，青花30 以上高价格带产品阶段性承压，但青花20 和青花25 销售健康，民用商务场景份额持续提升，开瓶率达30%表现较优。公司王牌单品玻汾规模超百亿，库存仅约1 个月、价格稳定且保持顺价，还可为其他产品引流。此外公司积极挖掘增量，已完成高低度全域布局，全系核心产品同步配置42 度、53 度两款主流度数，积极布局文创类产品作为主流大单品补充，分流差异化需求、创造增量利润。在快速增长的露酒赛道也加强发力，竹叶青、玫瑰汾酒、陈皮汾酒等后续有望贡献部分增量。

全国化进程过半，北方市场逐步步入成熟阶段，南方市场在下轮周期中可挖掘空间较大。公司全面深化全国化2.0 布局，目前看全国化进程过半，山西省内占比从历史高点约60%降至目前三成左右，环山西的北方市场部分已步入成熟阶段，如北京、河南、山东等已形成规模优势，品牌在部分省份进入当地前三。未来核心策略是深耕南方薄弱市场，可挖掘空间较大。国际化方面尚处布局初期，目前已经推出专属产品，优先深耕东南亚、中亚等，战略意义更在提升品牌高度、带动国内认知。

考核机制多元化，费投审慎追求高效，数字化赋能为渠道秩序与品牌长期发展护航。考核机制上，公司明确表示考核采用多元化综合考评，从制度层面杜绝为冲业绩强制压货的短期行为。营销投入杜绝盲目规模化投放，精准高效配置资源，提高费效比的同时实现营销价值最大化。数字化管理上公司也取得较大成效，自2023 年起全面推行五码合一溯源体系，依托终端扫码大数据精准掌握真实动销与库存，同时配套市场化扫码激励，维护渠道秩序健康、价盘稳定，为后续行业回暖后经营发展保留了的渠道与品牌弹性。

投资建议：报表有望逐步出清，经营质量处同业较优，维持“强推”评级。公司战略及考核转向务实，报表有望逐步出清，且公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20 和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势能延续，终端份额总体提升，当前承诺25-27 年分红率维持65%，对应股息率4.5%，估值性价比突出。结合最新运营情况，我们调整公司26-28 年EPS 预测值为8.56/8.72/9.35 元（原预测值为9.29/9.45/10.13 元），下调目标价至214元，维持“强推”评级。