南方航空(600029)更新报告：定增不改机队低增 油价回落暑运可期

　　本报告导读：

    　　大额定增与飞机大单不改十五五供需继续向好，地缘油价不改盈利上行长逻辑。货运与国际保持盈利，将助力油价影响小于担忧。近期油价回落，期待暑运经营改善。

    　　投资要点：

建议增持。定 增与飞机大单不改“十五五”供需继续向好，且地缘油价不改盈利上行超级周期长逻辑。Q2 货运与国际保持盈利将助力油价影响小于担忧，Q3 供需向好与油价回落将保障暑运经营改善，或催化乐观预期。近期油价显著回落，考虑油价阶段性压力对盈利上行节奏影响，下调2026-27 年归母净利预测至3/53 亿元，新增2028 年预测86 亿元。维持目标价7.74 元，对应2028 年16 倍PE。

2025 年实现疫后首年盈利，货运继续保持高盈利。公司2025 年归母净利8.6 亿元，同比增利26 亿元，为疫后首年盈利。其中，2025Q3在公商需求阶段性走弱压力下，公司发挥航网客源优势实现单季盈利超38 亿元，逆势同比增长20%，更连续三年超2019Q3。2025 年：

    　　1）机队：受益B737MAX 恢复引进而增长6%。2）收益：客座率升1.4pct 再创新高，行业内卷式竞争致客收下降4.2%，座收下降约3%。

3）成本：油价同比下降9%；机队周转再升2%，且部分飞机座舱布局改造，继续驱动单位非油成本微降。4）南航物流：净利36 亿元，同比降15%，保持高盈利。公司2026Q1 归母净利14.8 亿元，同比大幅增利超22 亿元，油价下降票价上升反映行业供需恢复良好。

货运与国际保持盈利助力Q2 淡季油价传导，期待Q3 暑运经营改善。2026Q2 淡季高油价，国内涨价减班，航司经营压力显著；受益国内航油涨幅调控与保供，及迪拜等中东国际枢纽停摆，估算公司货运与国际继续保持盈利，助力油价影响小于担忧。2026Q3 油价快速回落，暑运旺季亲子游需求刚性，供需向好与反内卷将保障经营改善。2026Q4 澳新旺季有望受益中东枢纽恢复缓慢而超预期表现。

公司启动A 股150 亿元定增，不改“十五五”机队保持低增。公司公告A 股定增预案，拟募资资金不超过150 亿元，其中南航集团拟现金认购50-100 亿元。计划105 亿元用于引进46 架新一代窄体机进行机队更新优化，45 亿元补充流动资金以降低负债率。“十四五”全行业机队年复合增速仅3.2%，公司仅2.3%，背后除了飞机制造产能制约，亦反映航司资本开支意愿下降。航司预期空域时刻瓶颈将长期持续，新增飞机回报率将长期偏低，机队规划将保持低增。

    　　提示大额定增及规模下单不改机队规划的强计划性与执行性。预计“十五五”机队低增，供需向好与深入反内卷将保障盈利上行可期。