嘉友国际(603871)：贸易修复、物流成长 估值上行

　　贸易业务：煤价企稳，货量提升

    　　供应链贸易业务盈利有望修复。贸易业务的核心是以销售锁定物流服务，增大公司的物流货量是业务规模的关键之处，而目的并非赚取商品差价。

贸易业务收入与利润随焦煤价格波动。焦煤价格上涨，公司经手货值增加、毛利率稳定，所以利润增加。焦煤价格底部或已夯实。2025 年中旬以来，焦煤价格触底回升，同比涨跌幅转正上行。货量持续增长，价格决定用地。

国内外焦煤价差走扩，带来焦煤进口量跃升。澳大利亚与蒙古焦煤价差走扩，带来蒙煤进口量跃升，驱动公司贸易量或持续增长。

    　　物流业务：强壁垒、大市场、高成长

强壁垒、大市场、高成长，物流运量或持续增长。跨境多式联运业务，轻重结合，占位核心口岸资源。卡位甘其毛都，国内矿供应缺口叠加铜矿需求增加，进口需求强劲，中蒙份额提升；卡位霍尔果斯，复制中蒙模式、开拓物流版图，中亚贸易增长驱动逐步起量；卡位非洲核心口岸，矿服出海和民生物资需求共振，中非运量高增长。陆港项目，随着非洲项目逐步投产运营，通车辆持续提升，收入与利润有望高增长。非洲物流市场规模预计3-4 万亿元，公司占比不足1%，未来空间较大。

    　　盈利有弹性，估值有望上升

盈利增长修复、政治风险下降、陆港高成长，都有望推升估值。焦煤价格企稳回升，带动贸易业务盈利修复，估值有望上升。美伊冲突缓和，投资者对非洲业务的风险溢价收窄，推动估值上升。非洲陆港项目高成长，2023-2025 年毛利润CAGR 为68%，项目逐步落地，盈利高成长或持续，利润占比或提升，估值也有望上升。2026 年预期PE 11 倍，历史中枢16 倍，有望均值回归。预期回报率≈净利润增速+股息率，若不考虑估值回升，未来预期回报率或较为可观。

    　　盈利预测与目标价

焦煤价格有望企稳回升，业务量有望持续增长，盈利或将逐步释放。我们预计2026-2028 年嘉友国际归母净利润分别为13.8、15.8、18.2 亿元（2026-2027 年原预测：14.5 和17.5 亿元），给予目标PE 为16 倍，对应目标价为16.20 元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动的风险，市场竞争风险，投资管理的风险，信息管理系统风险，汇兑风险，税收政策变化风险，股息率偏离风险，测算主观性风险。